事项：
　　公司发布2025 年全年业绩，2025 年实现营收59.44 亿元（+46.7%），毛利21.39亿元（+72.5%），毛利率达36.0%（+5.4%），经调整净利润15.59 亿元（+69.9%），经调整利润率达26.2%（+3.6pct）。业绩符合预期。
　　评论：
　　收入结构持续优化，存量订单为增长提供坚实支撑。2025 年的收入达到59.44亿元，其中H2 随项目交付加速提升到32.43 亿元，同比增加35.9%。按IND阶段分，2025 年全年，IND 前阶段收入为25.12 亿元（占比42.3%），而IND后阶段收入增长至34.33 亿元，大量早期项目成功转化为高价值的后期生产项目。2025 年年海外收入占比85%，特别是在北美市场客户需求的集中释放下，下半年的订单交付效率明显提升。截至2025 年底，公司未完成订单同比增长50.3%至15 亿美元，确立了公司中长期业绩增长的确定性。
　　全球生物偶联药物领先位置巩固。2025 年，公司在全球生物偶联药物CRDMO市场的份额提升至约24%，累计赋能全球客户643 名（净增144 名），覆盖了全球前20 强制药企业中的14 家。2025 年新签70 个iCMC 项目，创历史新高，在手项目总数达252 个，广泛覆盖新型生物偶联药物及新适应症，多元化的技术路径为后续增长提供支撑。从管线结构看，25 年临床III 期项目增至23个，PPQ 项目达18 个（年内新增10 个），并有1 个项目进入商业化阶段，后期项目储备持续夯实。
　　全球双厂产能布局持续推进，步入收获期。无锡基地作为“一站式”生产基地，DP3 制剂产线已于25 年7 月放行，同时有序推进江阴基地的大规模产能储备，重点强化商业化载荷连接子的生产能力。2026 年3 月，公司以31 亿港元收购东曜药业，补充了800 万瓶/年的DP 产能。作为海外供应的关键，新加坡基地预计于26 年上半年实现GMP 放行，将有效满足客户的多地合规生产需求。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年收入分别为80.43、105.03 和137.16 亿元，同比增长35.3%、30.6%和30.6%；归母净利润为20.13、26.39 和33.71 亿元（26-27 年的预测前值为19.89 和26.00 亿元），同比增长36.0%、31.1%和27.7%。由于ADC 研发处于高速增长期，作为XDC CRDMO 行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026 年约45 倍PE，目标价约82 港元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险，收购进展不及预期。