投资要点
　　药明生物：全球领先生物药CRDMO
　　药明生物是一家全球覆盖全周期生物药的CRDMO。截止2023.06.30，公司在中国、美国、爱尔兰、德国、新加坡等地共拥有14 个原液工厂、9 个制剂灌装车间及全球13 个在建生产基地，是全球份额第二的生物制剂研发外包公司。
　　R：从源头赋能创新，研发平台受全球认可。截止2023.06.30 平台共有42 个项目达成对外授权，包括GSK、Arcus、AC Immune 等。2023 年1 月从GSK 获得4,000 万美元首付款，显示了R 端业务极强的弹性。
　　D：覆盖从蛋白到抗体，从质到量的全流程服务提升。公司2022 年完成了123个IND 申报，包括首个siRNA IND 申报。WuXiUPTM 适用范围广、产量高、质量高、灵活性强、成本低，并已得到广泛认证。
　　M：一次性生物反应技术开拓者和全球领导者，成本更低、更灵活。一次生物反应器，已经证明了成本可比肩传统不锈钢大罐水平甚至更低，占据了新增产能市场份额44%，研发份额65-70%，是更多大药企新一代产能的选择。
　　是什么成就了药明生物？
　　天时：跟随生物药共同发展成长，共享行业红利。我们认为，药明生物的发展的“因”是前瞻性的布局“R+D+M”平台，在各个阶段高质、高效的满足客户的需求，“果”是在全球生物药快速发展的共振下达到了自身业绩的持续增长。随着大药企去产能、外包率提升，公司有望持续实现远超行业基准的快速增长。
　　地利：成本领先，全球布局。国内较强的工程师红利，是公司全球市占率迅速提升的最初基础，也是未来药明生物持续提升盈利能力的基石。产能上，将“R+D”端重心在国内，M 端全球分布，更好的利用自身的工程师红利外又最大程度的避免了地缘政治问题，真正展现了全球布局的竞争力。
　　人和：管理层经验丰富，格局稳定。员工数量稳健增长，核心员工留任率高。显示了公司优质的企业内部文化，增强了公司经营的稳定性与持续性。
　　药明模式：Follow & Win the molecule。 Follow-the-molecule”提前锁定了市场占有率，减少了业绩的波动，是公司稳定高增长的保障。“Win-the-molecule”使公司的业绩增长驱动力还能受益于外部项目的持续转入，是客户认可度的最好证明，也是商业化项目持续超预期兑现的推动力。
　　药明速度：技术与执行力协同打造行业领先纪录。交付速度及品质往往是比价格更有力的竞争优势。2020 年，公司将DNA 到IND 申报从传统的12-18 个月压缩至4.5 个月，仅用14 个月就获得了EUA 审批。2023 年，药明生物的WuXiUPTM 再次提升了连续细胞培养总产量，将生产效率提升至行业平均10 倍以上。
　　药明品质：全球认证，品质保障。截止2022 年底，公司先后完成FDA、EMA、NMPA 及其他国家监管机构的监管检查，成为首家及唯一一家同时获得该等认证的在中国进行商业化生产的公司。2023 年上半年公司12,000 升生产线实现68 批次的原液生产，成功率达100%。
　　未来怎么看？
　　成长性：我们认为公司持续高速增长的驱动因素是：商业化生产项目的爆发式增长（M），早期和后期临床项目的快速增加（D）以及来源于药物发现的潜在里程碑收入和销售分成费（R）。200 亿美元在手订单保障业绩强兑现。截至2023 年6 月药明生物在手订单201.1 亿美元，2016-2020 年公司CAGR 106.5%。其中未完成服务订单135.6 亿美元，通过“赢得分子”转入的商业化项目未完成订单逾10 亿美元。未完成潜在里程碑付款订单超65 亿美元，是未来持续提升利润水平的驱动之一。三年内未完成订单约35 亿美元，对短期收入增长预期带来坚实保障。资本开支持续加速，是在手订单迅速交付的有力保障，也是提升市占率的有力前提。公司当前拥　　有14 个原液生产工厂，总计26.2 万升产能，预计于2026 年公司产能将达到58 万升，其中约6 成在中国，4 成在海外。并计划投资14 亿美元，在新加坡打造一体化CRDMO 服务中心，预计2026 年投产12 万升产能。产能加速建设，支撑商业端市占率逐渐提升。
　　盈利能力：2023 或是低点，未来看产能利用率优化+精益化运营。2023 年公司受大项目锐减，爱尔兰、德国和美国基地同时投入运营导致计划产能利用率较低，叠加前端生物技术企业融资环境变差。2023 年拖累约450 个基点，2024 年约300 个基点，2025 年约100 个基点。WBS 精益化的推行持续提升有望带来利润率改善。
　　生物药进入大单品时代，龙头CRDMO 或进入快速成长通道。药明生物在全球较高的国内市占率和不断增长的海外市占率说明：①全球新生物药（包括单抗、双抗、疫苗、ADC 等）的重大进展都可能对公司的业绩产生带动作用；②新药上市后，公司具有对这个产品的研发、放大、生产经验，后续更多相似的生物类似药选择公司作为CRDMO 的可能性或增大，虹吸效应有望进一步增强。③与取得突破的MNC 及Biotech 绑定了更强的合作关系，有利于稳固及进一步提升市占率。生物药领域，未来几年AD、NASH、肿瘤ADC 技术都有望获得突破。我们测算仅AD 药物Lecanemab 2030 年或需要64-141 万升产能。此外，全球多个重磅药物专利到期，生物类似药迎来黄金时期。国内出海通道也逐渐顺畅，药明生物有望随客户共同放量及加强海外声誉。
　　怎么看行业景气下滑对药明生物长期发展的影响？短期看行业景气下滑，公司成长性受损。由于固定成本、新增产能等间接成本短期无法灵活调控，对毛利率及利润增长的影响更为明显。长期看，CDMO 行业分化明显，有望快速实现供给出清。
　　我们发现已经在全球有较强产业地位的公司在行业景气下行阶段具有更强的成长韧性，有望在周期下占据更高的市场份额。
　　盈利预测与估值
　　综上，我们认为药明生物作为全球生物药CDMO 龙头，“R”端随着里程碑的逐渐确认，“D”端随着全球投融资的逐渐回暖，“M”端随着“Follow-the-molecule”管线的逐渐成熟及“Win-the-molecule”战略的逐渐推进，有望快速放量。参考在手项目数量、管线结构、产能投放节奏，我们预测公司2023-2025 年实现收入分别是167.75 亿元、188.83 亿元及243.21 亿元，同比分别增长9.9%、12.6%及 28.8%；经调整净利润47.89 亿元、56.28 亿元及77.08 亿元，同比分别增长 -5.2%、17.5%及 38.7%。归母净利润34.48 亿元、41.82 亿元及64.91 亿元。参考2023 年12 月14 日股价，对应PE 分别为32、27、17 倍，参考行业平均估值，考虑全球龙头溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发景气度复苏不及预期风险；商业化推进节奏不及预期风险；汇率波动超预期风险；与全球政治、国际贸易及法规有关的风险；测算偏差风险。