投资要点
　　业绩表现：符合预期
　　2023 年：公司实现收入170.34 亿元，同比增长11.6%，非新冠项目收入165.1 亿元，同比增长37.7%。毛利率40.1%，同比下滑3.9pcts，经调整纯利49.50 亿元，同比下滑2.0%，经调整纯利率29.1%，同比下滑4.0pcts。
　　成长性：景气复苏， XDC 或成为公司发展新动力项目数：截止2023 年底，公司综合项目数698 个，2023 年共新增132 个，逐季度来看，Q1-Q4 分别为8/38/15/71 个。截至2024 年3 月22 日，公司已新增25 个新项目，景气明显复苏。参考公司业绩基数、订单执行周期及签订节奏，我们预计公司2024H2 或展现更强的成长性。整体管线漏斗中，商业化项目24 个，临床三期项目51 个，为后续公司商业化生产收入奠定较强基础。
　　“赢得分子”战略：截至2023 年底，公司获得18 个外部转入项目，其中包括7个临床三期项目和2 个商业化项目，超预期兑现，同时显示了公司在业界受到的认可。
　　新技术平台：公司于2023 年11 月分拆药明合联并于港交所上市。药明合联2023年实现收入21.69 亿，YOY 114.26%，归母净利润2.84 亿，YOY 82.07%，成为药明生物成长主要动力。截至2023 年年底，药明合联已在全球获得143 个ADC 及其他生物偶联项目，其中21 个处于II/III 期。公司疫苗项目增至25 个，包括19个非新冠疫苗。公司2023 年在苏州启动了首个独立疫苗综合基地，增加了原液和制剂产能。
　　在手订单：截止2023 年底，公司未完成订单总额达到206 亿美元，其中服务订单134 亿美元，里程碑付款订单72 亿美元，R 端有望持续发力，三年内未完成订单总额达38.5 亿美元，有效支撑短期业绩成长。
　　资本开支：2023 年资本开支约41 亿元，主要用于欧洲和美国产能扩建。2024 年资本开支预计约50 亿元。当前公司拥有的产能可以支撑任何新项目在4 周内启动。
　　盈利能力：海外产能爬坡超预期，盈利能力或同比提升2023 年公司毛利率、净利率均略有下滑，毛利率的下滑主要受到公司爱尔兰、德国、美国的新产能投放带来的折旧影响，同时公司WBS 与其他降本增效措施的推进导致费用率同比有所减少，净利率下滑幅度低于毛利率。另外，公司年报中披露，爱尔兰基地产能爬坡好于预期，预计于2024 年实现盈亏平衡，2025 年产能接近满产。美国新泽西MFG18 产能2024 年已被预定70%，我们预计新增产能对毛利率的影响有望逐渐削弱，2024 年盈利能力或同比提升。
　　盈利预测与估值
　　参考公司年报演示材料对2024 年业绩的指引，我们预计公司2024-2026 年收入分别为182.18 亿、203.82 亿及228.07 亿元，同比增长7%、12%及12%。归母净利润38.30 亿、46.52 亿及53.73 亿元，同比增长13%、21%及16%。对应2024 年4月5 日收盘价，2024 年PE 为14 倍，参考可比公司，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产能爬坡不及预期的影响、在手综合性项目推进不及预期、项目增长数目不及预期、地缘政治风险等。