公司1H24 收入大致符合预期，但经调整归母净利润低于我们预期，主要系毛利率低于预期及SG&A 高于预期。公司维持此前2024年指引。维持“持有”评级，下调目标价至18.5 港元。
　　1H24 收入大致符合预期，但经调整归母净利润低于我们预期，主要系毛利率低于预期及SG&A 高于预期。1H24 收入为人民币85.7 亿元，（+1% YoY，+0.4% HoH），其中非新冠收入同比增长7.7%，大致符合彭博一致预期和我们预期；经调整归母净利润为22.5 亿元（-20.7%YoY, +20.9% HoH），低于彭博一致预期和我们预期，主要由于毛利率低于预期及SG&A 费用率高于预期。毛利率为39.1% (-2.9ppts YoY,+0.8ppts HoH)，同比下降主要由于1H23 存在大额药物发授权许可里程碑收入（贡献收入人民币3.7 亿元，贡献毛利3 亿元）、新冠收入（毛利高于通常业务）、中国工厂利用率低于去年同期，以及海外新设施爬坡影响。经调整净利润率为26.2%（-7.2ppts YoY, +4.5ppts HoH），同比下降主要由于毛利同比下降、SG&A 开支增加（由于药明合联作为独立上市公司开支增加、增加BD 人员及海外运营）所致。
　　上半年临床前收入增速最快，其次是晚期临床阶段，下半年各阶段收入有望进一步加速增长。按收入类型划分，临床前收入增速最快，实现9.2% YoY/18.4%HoH 增速，主要受益于欧美早期生物医药融资逐步复苏，剔除去年里程碑大订单收入，临床前收入增长20% YoY；早期临床（1、2 期临床项目）则仍有小幅同比下降，主要由于1H23 新签项目较少影响1H24 收入增长；晚期临床（3 期临床及商业化项目）非新冠收入录得11.7%同比增速。展望下半年，临床前、早期临床、晚期临床均有望进一步发力，实现比上半年更快的增长，包括：（1）临床前收入将录得来自Merck 约人民币5 亿元的里程碑收入，叠加海外融资复苏背景下早期研发需求的上升，收入增长有望进一步加速；（2）早期临床则有望受益于2H23 新签项目数高于1H23，实现正向的收入增长；（3）晚期临床则已经在7 月新签4 个晚期项目（包括3个商业化项目和1 个三期项目），有望进一步增长。
　　生物安全法案对上半年新签项目影响较为有限，更多影响体现为客户决策周期的延长。一方面，根据1H24 各地区收入增速来看，北美收入仍然是同比环比增速最高的地区（+27.5% YoY/+20.8% HoH），超过欧洲（剔除新冠和里程碑收入后为高个位数同比增速）和中国（-20.9% YoY）收入增速。另一方面，上半年公司新增61 个项目（vs.1H23 新增46个），其中一半新签项目来自于美国。管理层表示，生物安全法案对上半年新签项目数量较为有限（约4-5 个项目，仅影响收入1%-2%）；现有项目方面，公司表示仅有1 个美国biotech 客户正在考虑将现有临床阶段项目移出药明生物。目前所观测到的生物安全法案影响更偏客户行为端，即部分客户变得更为谨慎，决策周期明显延长。
　　公司维持此前2024 年指引。公司表示维持此前说的2024 年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长。考虑到生物安全法案已影响到客户行为及1H24 未完成服务订单同比略有下降，我们保守预测全年实现5%收入增速，对应下半年约9%收入增速。此外，尽管公司表示2024 年全年毛利率有望超过2023 年（40.1%），考虑到海外产能爬坡及海外运营费用对利润率的拖累，我们认为实现和收入同步的经调整净利润率增速可能存在一定的挑战。
　　下调目标价至18.5 港元。我们将2024E/2025E/2026E 经调整归母净利润预测分别调整-2%/-2%/+2%，主要由于轻微调整收入预测，略微下调毛利率和略微上调SG&A 费用率。给予公司13x 2025E PE 目标估值，维持“持有”评级，目标价从原有的20 港元下调至18.5 港元。
　　投资风险：地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。