事件：2025年3 月 25 日，公司发布 2024 年全年业绩简报。2024 年公司实现营业收入186.75 亿元，同比增长9.6%，如果扣除新冠项目的影响，2024年公司非新冠收入同比增长13.1%；2024 年公司实现毛利润76.51 亿元，同比增长12.1%，对应毛利率达到41.0%；2024 年公司实现净利润39.45亿元，同比增长10.5%，对应净利率达到21.1%；2024 年公司实现归母净利润33.56 亿元，同比下滑1.3%，对应归母净利率达到18.0%；2024 年公司实现经调整归母净利润47.84 亿元，同比增长1.8%，对应经调整归母净利率达到25.6%。
　　点评：
　　整体业绩符合预期，下半年边际加速显著。
　　1）从业绩节奏来看：2024 年上半年公司实现营业收入85.74 亿元，同比基本持平，实现经调整归母净利润22.50 亿元，同比下滑20.7%；2024年下半年公司实现营业收入101.01 亿元，同比增长18.25%，实现经调整归母净利润25.34 亿元，同比增长36.18%。
　　2）根据客户区域划分：2024 年来自北美客户的收入106.96 亿元，同比增长32.5%，收入占比约52.3%；来自中国客户的收入28.20 亿元，同比下滑9.7%，收入占比约15.1%；来自欧洲客户的收入42.22 亿元，同比下滑15.9%，收入占比约23.2%；来自世界其他区域客户的收入8.36 亿元，同比增长19.7%，收入占比约4.5%。
　　3）根据项目阶段划分：2024 年临床前服务收入70.62 亿元，同比增长30.7%，收入占比约37.8%；早期临床（I&II 期）开发服务收入38.16亿元，同比增长5.5%，收入占比约20.4%；后期临床（III 期）开发服务及商业化生产收入74.85 亿元，同比下滑3.2%，收入占比约40.1%；其他（博格隆）收入3.13 亿元，同比增长9.9%，收入占比约1.7%。
　　4）根据项目类型划分：2024 年生物药项目收入147.31 亿元，同比下滑2.6%，收入占比约78.9%；XDC 项目收入39.44 亿元，同比增长106.91%，收入占比约21.1%。
　　我们认为，公司整体业绩符合预期，营业收入增速接近公司2024 年官方业绩指引上限（同比增长5-10%，非新冠同比增长8-14%），其中2024年下半年业绩边际加速显著，我们发现主要得益于北美市场的回暖、临床前服务（R&D）的高增长和ADC 项目的高景气度。
　　项目储备和订单储备充足，具备持续成长基础。
　　1）从项目储备来看：公司坚持“跟随并赢得分子”战略，2024 年新签项目151 个，同比2023 年（新签项目132 个）增加19 个，其中超过一半新签项目来自美国。2024 年获得20 个“赢得分子”项目，其中包括13 个临床三期和商业化项目，大部分来自美国。截至2024 年底，公司临床前项目402 个，临床I 期项目243 个，临床II 期项目85 个，临床III 期项目66 个，商业化项目21 个。
　　2）从订单储备来看：截至2024 年底，公司未完成订单总额约185 亿美元；其中，未完成服务订单约105 亿美元，同比略有下降，主要受到新冠项目订单取消和默沙东疫苗项目终止的影响；未完成潜在里程碑付款订单约80 亿美元，反映R 势头加速以及潜在上行空间。截至2024年底，公司三年内未完成订单约37 亿美元，同比略有下降，主要受到默沙东疫苗合同终止的影响。
　　我们认为，公司新签项目持续高增，临床三期和商业化项目储备充足，未完成订单仍处于历史高位，公司业绩具备持续成长基础。基于前瞻性判断，公司预计2025 年整体收入同比增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20% （不包括药明海德爱尔兰的收入），2025 年盈利能力有望继续提升。
　　全球领先的CRDMO 平台，拥有R+D+M 三条长期增长曲线。
　　1）研究（R）： 2024 年R 技术平台赋能7 个分子发现服务的全球项目，有权获得总额约为1.4 亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23 亿美元。公司已累计赋能50+具里程碑付款及销售分成潜力的项目。
　　2）开发（D）：公司加速交付时间，在北美生产GMP 物料由DNA 到IND 的交付时间已缩短至9 个月，对标同业交付周期约为12-24 个月。
　　截至2024 年底，公司累计赋能超过607 个IND 申报项目，其中2024年完成124 个IND 申报项目。
　　3）生产（M）：公司在全球范围内布局9 个生产基地，2024 年资本开支约为39 亿元，2025 年资本开支预计约为60 亿元。PPQ 批次稳步增长，2024 年完成16 个PPQ 项目，2025 年公司预计完成24 个PPQ项目，截至2025 年公司预计累计完成101 个PPQ 项目。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为213.61 亿元、243.91 亿元、274.21 亿元，归母净利润分别为40.28 亿元、46.39 亿元、52.80 亿元，EPS（摊薄）分别为0.98 元、1.13 元、1.29 元，对应PE 估值分别为24.82 倍、21.55 倍、18.94 倍。
　　风险因素：新签订单不及预期；地缘政治不确定性；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧的风险。