2H24 复苏趋势明显： 2024 年收入和经调整净利润分别同比增9.6%/1.8%，收入和经营利润率超我们预期。扣除新冠项目影响后，收入增长13.1%，其中2H24 增长18.2%，相比1H24 的7.7%有明显复苏；再扣除药明合联后，全年收入仍有8%增长，抗体/蛋白业务在外部环境波动下展现较强韧性。全年新增151 个综合项目（对外赢得20 个），2H/1H24分别新增90 个/61 个，生物药CRDMO 行业景气度持续边际改善；非新冠CMO 项目增加5 个至21 个，大多处于早期商业化阶段，相关产品后续销售放量有望驱动CMO 收入快速增长。截至2024 年末的未完成订单量达185 亿美元，同比降10%，主因默沙东疫苗项目终止，扣除该影响则有5%增长。分地区来看，在外部环境波动下，北美仍录得32.5%的高增长；扣除新冠项目、首付款收入、出海授权等一次性影响后，欧洲和中国内地收入呈低个位数增长，一定程度上受到融资环境偏软的影响。
　　RDM 业务并驾齐驱，2025 年起增速持续改善：管理层指引：2025 年收入增长12-15%（持续经营业务17-20%），盈利能力提升，而2026-27 年收入进一步提速，主要驱动力包括：1）M 端现有订单放量+后期管线转化，截至2024 年末公司累计完成77 个PPQ 项目，2025 年预计再完成24个。2025 年资本开支规划60 亿元人民币，主要投向新加坡产能扩建。
　　2）R 端多年深耕后已到达关键拐点，截至目前已为全球客户赋能50+个项目，客户产品上市后有望给公司带来低个位数至10%的销售提成，高毛利的R 端收入也是公司长期利润率提升的关键引擎。3）D 端，单抗由DNA 到IND 的交付时间缩短至9 个月，优异的服务质量给客户带来更多对外许可机会，成为公司在日渐拥挤的市场中得以提升份额的核心因素。
　　上调目标价，维持中性评级：我们上调公司2025-26 年盈利预测、上调目标价至25 港元，维持公司中性评级，考虑到：1）当前股价对应21 倍2025 年市盈率和1.1 倍2025 年PEG，考虑到行业竞争加剧、外部环境不确定性仍未完全消散，我们认为当前估值合理；2）尽管未来自由现金流持续为正，公司计划多进行投资和回购，分红可能性较低。