公司2024 年业绩大致符合预期。维持“持有”评级，调整目标价至28.5 港元。
　　2024 年业绩大致符合预期。2024 收入为人民币186.8 亿元（+9.6%YoY），其中非新冠收入同比增长13.1%，偏向于此前FY24 指引的高端（总收入5%-10% YoY 增速，非新冠收入8%-14% YoY 增速），大致符合我们及Visible Alpha（VA）预期；经调整归母净利润为47.8 亿元（+1.8% YoY），大致符合我们预期和VA 预期。毛利率为41.0%(+0.9pptsYoY)，经调整净利润率为25.6%（-2.0ppts YoY）。若剔除上市子公司药明合联收入贡献（2024 年/2H24 合联对外收入分别为39.4 亿/23.3 亿元）及2023 年新冠收入贡献（5.3 亿元，集中在1H23），我们发现2024/2H24 药明生物除合联外业务收入增速仅为+0.9% YoY/+3.7% YoY，也就是说2024 年主要业务增长基本由药明合联驱动。
　　2H24 临床前收入增速最快，与上半年趋势一致；然而与上半年有所不同的是，晚期临床收入（3 期+商业化）则出现了放缓。按收入类型划分，临床前收入增速最快，2024 年/2H24 分别实现30.7% YoY/54.2%YoY 增速，主要受益于（1）临床前新签项目数量最多(2024 年全年151 个新签项目中，131 个为临床前项目；2H24 90 个新签项目中79个为临床前项目)，（2）R 端授权交易带来1.4 亿美元（约人民币10 亿元）首付款，其中一半已于2H24 确认收入（剩余一半将于2025 年确认收入），因此在1H24 已经看到临床前收入快速增长(剔除1H23 里程碑大订单收入，1H24 临床前收入+20% YoY)的背景下进一步加速增长。此外，早期临床（1、2 期临床项目）亦扭转上半年小幅同比下降态势，于2H24 实现15.3% YoY 增长，使得其全年实现+5.5% YoY 增速。
　　晚期临床（3 期临床及商业化项目）非新冠收入仅于全年录得+3.9%YoY 增速，较上半年增速（+11.7% YoY）进一步放缓。考虑到2H23 已经不存在新冠生产收入影响，我们认为全年晚期临床收入增速放缓或许部分反映了某些客户目前对于M 端生产的谨慎。按收入地区划分，全年增长趋势与1H24 一致，美国仍然是增速最高的区域（+32.5% YoY）；欧洲在扣除新冠和R 端首付款收入影响，全年录得低个位数增长；而中国则仍是同比下降（-9.6% YoY）
　　2025 年整体收入指引增速为12%-15%，主要受M 端收入增长驱动。
　　管理层表示，2025 及未来两三年，M 端都将成为收入增长的重要驱动力（2024 年M 端单个商业化项目生产额偏小，未来预计单个商业化项目额或将有所提升），2025 年/2026 年分别预计有24/15 个PPQ排期（vs. 2024 年/2023 年：16/19 个）。随着爱尔兰基地已启动商业化生产，公司预计2025 年M 端收入将实现强劲增长，带动整体收入增速达到12%-15% YoY。随着爱尔兰产能利用率的提升以及持续的WBS 项目和数字化提升运营效率，公司预计2025 年盈利能力将有提升。管理层亦于业绩会上初步分享了对2026 年的展望。得益于M 端的持续强劲增长，管理层认为2026 年有望于在2025 年基础上收入实现加速增长。我们认为2025 年12%-15%整体收入增速符合预期，短期内随着爱尔兰厂开始商业化生产M 端收入亦有望加速，但地缘政治背景下，中长期M 端收入是否能持续实现强劲增长我们认为或许仍有待时间验证。例如，公司出于地缘政治考虑，宣布计划将原本打算在国内建设的12 万升产能移至新加坡（尽管时间点尚未指引），这亦印证了我们上文所提及的客户或对于M 端生产谨慎的观点。
　　维持“持有”评级，上调目标价至28.5 港元。我们将2025E/2026E 经调整归母净利润预测分别微调+0.5%/-5.1%，主要由于轻微上调收入预测和轻微下调毛利率预测。同时引入我们2027E 预测。给予公司18x 2026EPE 目标估值（较过去5 年平均估值低0.9 个标准差），维持“持有”评级，调整目标价至28.5 港元。
　　投资风险：地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。