核心观点
　　2025H1 药明生物实现营收99.5 亿元，持续经营业务收入同比增长20.2%，超过此前公司全年指引。新签项目达86 个创历史新高，在手项目864 个，其中FIC 类项目338 个，在手管线充分展现公司领先地位。展望2025 年，我们认为公司在技术平台、生产基地、营运效率、全球发展等方面全面布局、革新完善，公司业绩有望继续高速增长。随着业务高速发展、W BS 效率提升、产能利用率提高等，公司的利润率也有望持续提升。
　　事件
　　公司发布2025H1 业绩公告
　　8 月20 日，公司发布25H1 业绩报告，实现营收99.5 亿元，同比增长16.1%，持续经营业务收入同比增长20.2%。实现毛利42.5 亿元，同比增长27.0%。实现归母净利润23.4 亿元，同比增长56.0%，实现经调整净利润28.4 亿元，同比增长11.6%。202 5 H1公司新签项目86 个，在手项目864 个。截至25 年6 月3 0 日，公司未完成订单总额203 亿美元。
　　25H1 营收超预期，新签项目数创历史新高
　　25H1 公司实现营收99.5 亿元，同比增长16.1%，持续经营业务收入同比增长20.2%。实现毛利42. 5 亿元，同比增长27.0%。实现归母净利润23.4 亿元，同比增长56.0%，实现经调整净利润28.4 亿元，同比增长11 .6 %。
　　按临床阶段划分，临床前项目收入41.5 亿元，同比增长35.2%，临床早期项目收入13.3 亿元，同比降低29 .7 %，临床三期及商业化项目收入42.9 亿元，同比增长24.9%。截至25 年6 月30 日，公司未完成订单总额2 0 3 亿美元，其中未完成服务订单113.5 亿美元，未完成潜在里程碑订单90.0 亿美元，3 年内未完成订单约42 亿美元，同比均展现良好增长趋势。基于25H1 业绩，公司将全年营收指引由年初的12% -15%上调至14%-16%。
　　2025H1 公司新签项目86 个，为历史新高。目前管线项目达864 个，其中临床前项目429 个，临床一期项目259 个，临床二期项目85 个，临床三期项目67 个，商业化项目24 个。25H1，公司通过“赢得分子”战略新签项目9 个（主要为复杂生物药分子，如双抗/多抗/ADC），其中包括2 个临床三期项目。25 年公司预计完成2 5个PPQ 项目，26 年预计保持高速增长（目前在手已达27 个），随着公司项目管线的不断推进，M 端收入有望开始加速兑现。
　　北美收入占比持续提高，海外产能建设持续推进以区域划分，北美25H1 收入受到临床前和临床后期以及商业化项目的共同驱动同比增长20.1%，占比60. 5% ；欧洲25H1 收入同比增长5.7%，占比19.8%；中国25H1 收入同比降低8.5%，占比13.0%，主要由于中国市场仍在复苏阶段以及出海项目转换为海外订单；其他25H1 收入同比增长136.1%，占比6.7%，其中日本和韩国收入翻倍，增长势头强劲。
　　公司目前在中国、美国、新加坡、德国、爱尔兰共设有5 个研究服务中心、8 个药物开发中心和8 个商业化生产中心，全球规划产能约50wL。爱尔兰基地3 个工厂均已投产，已完成4 个PPQ 项目，生产成功率达到100%，近期基地首个产品通过EMA 批准，进行商业化生产放量；美国马萨诸塞州基地正在布局先进生产技术，预计未来能够实现接近全自动化生产，美国新泽西基地持续推进新产线建设、优化产能利用率；中国杭州基地MFG20 15000L 原液生产线完成首个商业化项目PPQ 生产；新加坡基地机械竣工，DP 生产厂启动建设， D S 生产厂处于设计阶段。25H1 资本开支约19 亿元，全年资本开支预计约53 亿元，预计主要用于全球产能建设。
　　R 端保持高速增长，M 端发展势头显现
　　公司R 端不断升级技术平台建设，聚焦复杂生物药分子，拥有全球领先的双抗技术平台WuXiBody TM 和潜在BIC 的CD3 抗体技术平台，平台研发的CD3 已被多家M NC 采用，目前共运用到10 个分子中；XD C 实现WuXiDAR-X 平台持续迭代，推出X-Lin C（具有比马来酰亚胺更优异的稳定性）及创新载荷连接子WuXiTe can -1 和 WuXiTecan-2（具有更优异的安全性和有效性）等产品。25H1 公司未完成潜在里程碑订单同比增长26 .6 %，R 端有望持续为公司业绩增长提供动力。
　　公司M 端持续推进工艺技术优化与产能建设，在工艺技术优化方面，公司的一次性生产技术优势明显，全自动连续生产量级能做到远超行业3-5g/ L 的标准水平，该技术同时能够实现工艺放大，可满足客户单个产品1 0吨的需求，目前利用该技术，公司实现在2 个国家的5 个生产基地339 批的生产放大，总体成功率达9 7% 。公司也在开发下一代高通量制剂配方平台WuXiHighTM2.0，赋能高浓度制剂，能够实现蛋白浓度达230 mg/ mL，提高了给药与运输灵活性，满足客户多样需求； 25H1 公司未完成服务订单同比增长13.5%，商业化项目数同比增长50.0%，M 端有望成为公司业绩增长的新支柱。
　　25H2 展望：公司是全球领先的生物药CRDM O 企业，在技术平台、生产基地、营运效率、全球发展等方面全面布局、革新完善，夯实行业龙头地位。25H1 营收超过全年指引，新签项目数创历史新高，R&D&M 齐发力，展现良好增长势头。展望25H2，海外需求有望受益降息持续恢复，国内市场随着创新药景气度攀升同样有望迎来复苏，叠加公司持续夯实的技术能力和全面产能布局，公司有望进一步加速增长。随着业务高速发展、W B S 效率提升、产能利用率提高等，公司的利润率也将持续提升。
　　期间费用率有所降低，毛利率持续提高：公司25H1 销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为2.71%、7. 8 5%以及3.45%，同比+0.11、-1.17 以及-0.56 个百分点，销售费用率略有增加，管理费用和研发费用较24HI 持平，管理费用率及研发费用率随收入增长而降低。25H1 公司毛利率为42.7%，同比+3.6 个百分点，毛利率的增长原因在于营收结构的改变、产能利用率提升以及WBS 精益化与运营效率改进，随着公司精益运营未来仍有望保持增长。25H1 自由现金流为-0.9 亿元，主要由于时间性差异所致，预计25H2 自由现金流将显著增长， 全年自由现金流预计仍将高于24 年。
　　盈利预测与投资评级
　　我们认为公司行业认可度仍在持续提高，增量优势有望转化为存量优势，带来公司在生物药CRDM O 市场份额上的稳定上升；同时，公司综合项目管线不断扩容且顺利向后推进，公司所储备的漏斗型项目有望放量，实现长期良性发展。预计公司2025–2027 年实现收入分别为215.0 亿元、252.6 亿元、300.3 亿元，对应增速分别为15%、18%、19%；归母净利润分别为43.9 亿元、49.9 亿元、60.0 亿元，对应增速分别为31%、14%、20 %，经调整净利润分别为58.3 亿元、70.4 亿元、83.3 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产能对毛利率影响较大：公司在杭州、美国、爱尔兰等多地进行新产能建设，如果投产管理不当， 对毛利率的影响可能超出市场预期；并购整合不及预期，公司部分产能通过并购完成，并购后整合进展存在不确定性；综合性项目向前推进不及预期，特别是同类首创的引领性创新药开发进度有不确定性；疫苗CDMO 业绩不及预期，疫苗研发周期较长、难度较大，客户开发进度、商业化进度存在不确定性；国内创新药研发、审评进度或不及预期，目前国内创新药仍处于起步阶段，审评、审批规则在不断完善。地缘政治风险：公司目前收入中海外占比较高，未来国际形势变化可能影响公司海外订单的获取，进而对公司业绩造成影响。