2025 年业绩高于我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入217.9 亿元，同比+16.7%；归母净利润49.1 亿元，同比+46.3%；经调整归母净利润56.4 亿元，同比+17.9%。业绩超我们预期，盈利能力增强主要因高利润率业务占比提升、产能利用率提高，以及运营效率提升。公司指引2026年收入将实现13-17%同比增长(考虑汇率影响)。
　　发展趋势
　　双多抗及抗体偶联业务增长势头强劲。2025 年，公司209 个新签项目的2/3 为双抗和抗体偶联药物，“赢得分子”项目23 个，其中超过半数项目是复杂生物药分子。2025 年，双多抗分子贡献近20%收入，同比增长超120%。截至2025 年底，公司双特异性/多特异性抗体项目达到196 个，其中3 个已进入商业化阶段。
　　期待商业化订单潜力释放。公司“跟随并赢得分子”战略成效显著，2025 年后期及商业化收入94.6 亿元，同比+26.4%，收入占比提升至43.4%。截至2025 年底，临床后期项目增至74 个，商业化项目增至25 个，2025 年完成28 个PPQ 项目，2026 年已排期34 个PPQ 项目。考虑到项目管线进展、商业化项目数持续扩大、客户产品销售放量及不断增强的交付能力，公司预期商业化生产业务有望加速增长。
　　前瞻性布局技术平台打开增长空间。截至2025 年底，未完成潜在里程碑付款订单达122 亿美元，同比2024 年底/环比1H25 增加42/32 亿美元。2025 年新签交易的首付款和其他潜在收入达历史新高，潜在里程碑收入高达40 亿美元。公司早期战略布局的CD3TCE 平台，已实现2.05 亿美元收入，公司预期未来潜力或达数十亿美元。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司经营效率提升，我们上调2026/2027 年经调整净利润6.3%/9.7%至62.1/71.9 亿元。当前股价对应2026/2027 年19.4倍/16.8 倍经调整P/E 市盈率。维持跑赢行业评级，我们上调目标价6.7%至48.00 港元，对应2026/2027 年28.5 倍/24.6 倍经调整P/E 市盈率，较当前股价有44.8%上行空间。
　　风险
　　汇率波动，新业务拓展，竞争格局恶化，产能利用率不及预期。