公司全年业绩延续强劲增长态势，毛利率显著改善，管理层继续指引2026 年高增长。随着跟随+赢得分子战略驱动订单结构升级、新技术平台通过BD 等模式快速变现，长期成长确定性强。公司当前估值合理，维持中性。
　　2025 年增势延续，利润率显著改善：2025 年公司实现收入218.0 亿元（人民币，下同），同比增长17%（2H25 +17%，药明合联以外业务+11% vs.
　　1H25 +5%），延续了自2H24 以来的强劲复苏态势。其中，临床前和后期+商业化收入分别增32%/26%，但临床早期收入降31%，主因若干大型项目进入后期阶段及订单排期影响。分区域看，北美与欧洲增速均超16%，日韩等其他地区收入大增69%；中国内地收入微跌5%，剔除对外授权相关影响后同比持平。全年毛利率提高5.0ppts 至46.0%（2H25 +6.1ppts），营业费用率降1.1ppt，得益于高毛利研究服务快速增长、WBS 运营效率提升和产能利用率爬坡；自由现金流增长70%以上，至23 亿元。展望2026 年，管理层预计全年收入同比增长13%-17%，并将实现正向自由现金流，全年资本开支约71 亿元（包括2025 年递延的15 亿元）。
　　长期成长逻辑由规模扩张向结构升级+平台变现演进：一方面，复杂新机制分子逐渐成为核心增长引擎： 2025 年新签的209 个项目中，双/多抗及ADC 占比达66%；双多抗相关收入同比增长超120%，贡献总收入近20%；全年赢得分子战略下获得的23 个项目中，超半数为复杂生物分子。另一方面，跟随分子战略推动更多项目向后期阶段迁移，同时赢得分子战略订单结构持续贡献CMO 项目，订单结构升级为长期增长提供保障。我们认为，公司未来增长能见度主要来自：1）未完成订单总额增长28%至237亿美元，其中三年内未完成订单约45 亿美元；2）前瞻性布局的CD3 TCE平台步入收获期：已实现超2.1 亿美元收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入；3）M 端快速规模化：2025 年M 端项目数量增加至25 个，预计2026 年将完成34 个以上PPQ 项目，成为中长期增长最重要引擎。
　　上调目标价，维持中性评级：我们基于2025 年业绩及公司指引，上调2026-27 年利润预测、上调目标价至35.8 港元。当前股价对应21 倍/1.1 倍2026 年市盈率/PEG，估值合理，维持中性评级。