深耕行业十余载，打造中医诊疗服务行业龙头。固生堂成立于2010 年，总部位于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的民营中医连锁管理集团。截至2024 年7 月，公司拥有74 家线下门店，主要覆盖华东、华南、华北等市场。公司收入从2019 年的9.0 亿元增长至2023 年的23.2 亿元；公司调整后净利润从2019 年的7,700 万元增长至2023 年的3.05亿元，公司2024H1 的收入和调整后净利润分别为13.65 亿元和1.5 亿元。
　　乘政策东风，中医诊疗服务行业发展迅速。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，估计2022 年中国中医大健康产业规模为12,820 亿元，预计2025 年市场规模有望增长至18,160 亿元，2022-2025 年复合增速为12%；其中，中医诊断和治疗服务的市场份额最高，2022 年份额约为45%。受益于中医药行业的政策支持，随着国内人口老龄化趋势的不断加剧，各类慢性病患病率提升，预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从2022 年的5,760 亿元增长至2025年的9,890 亿元，2022-2025 年复合增速为20%。
　　固生堂依托丰富医生资源，线上线下业务同步发展。公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系。2023 年公司线上和线下网络共覆盖超过3.7 万名中医师，其中高级职称医师数达到1.4 万名。公司通过提供优质的中医服务增强会员的认同感和归属感，构建强粘性体系，形成稳定的客户群体，门诊人次、客户回头率、会员收入贡献占比均逐年提升，会员消费占线下收入比重从2020 年的25%增长至2024H1 的47%，公司将通过加强多层次的会员体系，进一步增强客户粘性。通过自建和并购，公司门店数从2018 年的34 家增长至2024H1 的71 家。随着公司OMO 模式的发展，2020年以来线上业务的收入实现快速增长，2024H1 公司线上业务收入占比提升至10%，充分为线下业务实现导流。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到现有门店的稳健表现，潜在并购和自建门店的持续扩张，我们预测公司2024-2026 年公司营收分别为3042、3917 和5006百万元，经调整归母净利润分别为409、548 和691 百万元，经调整EPS 分别为1.68、2.25 和2.84 元。综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性，公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价48.98 港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧、并购标的或自建门店进展低于预期。