事件：24 年业绩稳健兑现符合预期，收入及经调利润同增30%+。
　　24 年：收入/年内溢利/经调整溢利30.2/3.1/4.0 亿，同比+30%/21%/31%。调整项为股权激励摊销费用（0.93 亿）。
　　24H2：收入/年内溢利/经调整溢利16.6/2.0/2.5 亿，同比+24%/25%/24%。调整项主要为股权激励摊销费用（0.53 亿）。
　　持续推进分红+回购，彰显发展信心。①公司24 年末期每股派息0.41 港元，加上24 年中期分红，全年分红1.19 亿人民币，占账面利润38.7%。②25 年以来截至4 月8 日，公司已实施5 次回购，斥资逾 3000 万港币，回购 106.26 万 股，并于3 月7 日完成 361.27 万股回购股份的注销程序。
　　收入拆分： 24 年线下收入同增35%，线上有所调整。
　　24 年：线下/线上27.4/2.8 亿，同比+35%/-2%；收入占比91%/9% 。
　　24H2：线下/线上15.1/1.5 亿，同比+28%/-6%。
　　盈利能力：毛利率稳定，经调净利率略有提升。
　　24 年：毛利率/经调净利率30.1%/13.2%，同比持平/+0.1pp。 销售/管理费率同比+0.1pp/-0.5pp。
　　24H2：毛利率/经调净利率30.7%/15.2%，同比-0.5pp/+0.1pp。 销售/管理费率同比+0.5pp/-1.9pp。
　　24 年诊疗人次同增26%，次均消费同增3%；24Q4 单季度诊疗人次同增18%。
　　24 年全年：1）用户数：新客户/就诊人次分别为88.9/541.1 万，同增11%/26%；其中会员就诊人次占比39%，同增3pp，24 年有过消费的会员人次同增26%；2）客户回头率67.1%，同增2pp；其中会员回头率85.4%，同比下降0.2pp；3）次均消费559 元，同增3%。
　　24 年分季度：24Q1/Q2/Q3/Q4 诊疗人次分别为107/131/148.5/154 万，同增42%/25%/25%/18%。
　　全国加密扩张与出海同步推进，保持较快拓店节奏。
　　24 年：固生堂在国内机构数量达78 家（23 年末为56 家），国内新覆盖4 个城市，其中自建4 家（位于上海、苏州、温州、无锡），其余为收购（位于江苏、浙江、北京、上海、湖南）。此外，公司海外收购1 家（宝中堂新加坡 ）预计25 年全年保持较快拓店节奏。25Q1 公司已新增5 家门店，其中4 家自建分院正式开业（上海、广州、中山、苏州），1 家成都分院试运营。此外，公司在3月分别与位于武汉、常熟、北京、无锡等4 家医疗机构的股东订立股权转让协议，强化区域布局。公司计划在25 年新增15-20 家分院加密现有城市门店，并新进2-3 个城市。
　　我们认为，公司以优质医疗资源为核心驱动，名医体系建设领先，持续看好公司成长性。公司已合作8 名国医大师，副高及以上医生超1.5 万人，与广州中医药大学、上海中医药大学、广安门医院等20 多家大学、三甲中医院达成战略合作或医联体合作。24 年新增42 个由国医大师、全国名中医牵头成立的名医传承工作室，自有医生数量也提升至782 名（较23 年末增加240 人）。
　　内生增长：加强自费服务体系，优化收入结构。①对于北上广等强医学城市，公司将由医保支付优先转向医生供给优先。②加码自费服务体系，优化收入结构，24 年至25 年2 月公司新增6 款院内制剂获得药监局备案，累计备案数达13 个，我们预计25 年有望看到院内制剂明显放量。③省会城市规模化发展。如长沙、武汉、成都、重庆等，将进一步深入部署团队，强化业务布局。
　　外延拓展：抓住机遇加码规模化收购，持续推进出海。稳推规模性并购，预计每年新进2-3 个城市。此外在中医出海方面，公司已收购新加坡宝中堂试水，未来计划组建体系化高管团队，在新加坡开设规模性门诊，计划在新加坡设立中医药海外国际总部。
　　AI 驱动：全面拥抱“中医诊疗+AI”，迈向发展新阶段 。消费医疗AI 竞赛中，核心竞争力为各自垂直领域的高质量数据。固生堂每年新增数百万条就诊数据，且自2019 年就积极、深入布局数字化和AI，致力于将名老中医的诊疗经验数字化。公司通过AI 打造“名医分身”，有望提升诊疗效率，打破新医生培养周期较长的瓶颈。
　　盈利预测与估值：中医行业保持高景气，公司积极扩张，整合优质医疗资源，我们持续看好公司成长性。但考虑到公司近年在AI 领域投入较高，以及股权激励费用影响，我们略下调报表盈利预测。预计25-27年公司收入38.89/49.50/62.17亿，同 增29%/27%/26%；归母净利4.24/5.72/7.38 亿，同增38%/35%/29%。预计25-27 年经调净利润4.75/6.08/7.64 亿，同增 19%/28%/26%，对应经调PE 14/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变化的风险；合规舆情风险；拓店或新店爬坡不及预期的风险