事件：公司公告，25Q1 就诊人次约为121.0 万（+12.7%）。
　　点评
　　公司25Q1 就诊人次增速相对放缓，主要因，
　　①24Q1 外延节奏快，基数较高。据公司公告，24Q1 就诊人次约107.4 万（+42.1%），24Q1 外延贡献（新收购及自建门店）就诊人次约7.4 万，带来9.8%的增长。
　　②25Q1 线下增速快于线上，逐季度加快。据公司经营情况交流会，25Q1 线下门诊量增速达16.0%。此外，3 月整体就诊量同比增长近20%，4 月线下门诊量同比增长近25%，逐季度回暖。
　　并购+AI+院内制剂，有望在2025 年贡献显著业绩增量。
　　①国内外收购稳步推进。根据交流会，25Q1 公司已经与4 家国内标的签署股权转让协议，包括武汉未来中医院、常熟广仁医院、北京昌平博华京康中医院、无锡同康中医院。2025 年公司签约标的平均估值降至0.8-1xPS，有性价比。同时，公司计划今年在海外实现1.5-2 亿元收入体量的收购，目前已完成部分海外标的尽调。
　　②7 月将推出名医AI 分身，公司预计全年贡献3000 万元业绩。据交流会，公司计划在7 月推出首批10 个中医领域头部专家的AI 分身，覆盖皮肤科、妇科、呼吸科等科室。目前处于数据采集和内测阶段。
　　③公司计划2025 年新增10 个院内制剂，预计院内制剂收入超过5000 万元。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司2025/2026 年收入为37.9 亿元/46.3 亿元，同比增长25.3%/22.2%（对比前值不变）；经调整净利润为4.8 亿元/5.8 亿元，同比增长20.6%/21.0%（已考虑2025 年公司将投入5000 万元进行AI 技术研发，对比前值不变）。我们认为固生堂作为国内连锁中医医疗服务龙头，品牌力强，业绩有韧性，给予目标价HKD67.35/股（不变），对应2025/2026 年30x/25xPE，维持“优于大市”评级，建议关注。
　　风险
　　医保、饮片集采等政策性风险，海外扩张不及预期的风险，AI 营销效果不及预期的风险。