固生堂发布1H25 业绩报告，收入同比增长9.5%至14.9 亿元，净利润同比增长41.6%至1.5 亿元，经调整净利润同比增长15.2%至1.7 亿元。1H25 收入占我们此前全年预测的39.1%，稍低于历史区间 (42%-45%)，经调整净利润占我们此前全年预测的35.4%，处在历史区间的高位 (30%-35%)。固生堂业绩增长持续由稳健的线下需求驱动，1H25 线下收入同比增长11.1%，其中老店收入同比增长8.2%，门诊人次同比增长15.3%。公司主动让利消费者且加强合规建设，因此客单价同比下降5.0%，但环比稳定。基于宏观环境的变化，管理层下调了25 年业绩指引，预计收入同比增长10%-15% (此前指引为25%)，净利润同比增长30%以上。管理层认为2026 年公司的收入增速将重回20%以上。
　　客单价将保持稳定。固生堂1H25 收入增速放缓主要由客单价波动导致。去年下半年开始的医保控费延续至今，固生堂基于严格的合规内控，在开药周期和开药项目上严格遵循医保要求。同时随着饮片成本下降，公司主动下调终端价格让利消费者。由于基数原因，今年上半年客单价同比下降5%。然而，1H25 客单价（544 元人民币）环比2H24 （547 元人民币）已企稳。我们预计年内医保政策将不会出现大的波动，并且随着公司自费项目（如院内制剂和精致饮片）占比的提升，因此预计客单价有望在下半年保持稳定。
　　波动的宏观环境下，积极推进业务发展。1）1H25 固生堂新增7 家门店，其中4 家为自建门店，总门店数达到83 家。公司另有3 家并购标的已完成签约并将在下半年完成交割。尽管在挑战的行业环境下，我们预计固生堂在25 年将新增约15 家门店，驱动长期增长。2）医生人数稳步提升。1H25 固生堂网络内医生增加1,501 人，其中线下医生增加648 人，同比增长23.5%。自有医生人数同比增长23.8%至847 人。3）在AI 方面，公司率先推出了首个名医AI 分身，目前已发布了10 大“国医AI 分身”，利用AI 技术实现诊疗质量的提升以及名医经验的传承。公司的AI 产品已实现创收，预计年内带来千万级别的收入。我们认为，尽管目前AI 应用并未完全成熟，但是长期来看，AI将极大提升医生的诊疗效率，从而带来成本的节省、利润率的提升。
　　持续回报股东。固生堂在1H25 回购金额达8,469 万港元，相当于净利润的50%，1H25 公司已注销730 万股，占总股本的3.0%。此外，公司宣布派发7,577 万元人民币的中期分红，相当于净利润的50%。基于公司强劲的盈利能力和良好的现金流水平，我们预计公司将持续通过分红和回购回报股东。
　　维持买入评级。由于宏观环境的影响，我们下调了固生堂的业绩预测，预计公司2025E/ 26E/ 27E 的收入增速为14.0%/ 26.9%/ 24.9% ，经调整净利润增速为15.0%/ 29.1%/ 26.2%。因此，我们下调DCF 目标价至48.28 港元（WACC: 10.2%, 永续增长率：3.0%）