1H25 业绩符合预期
　　固生堂公布1H25 业绩：收入14.95 亿元，同比增长9.5%；经调整净利润1.70 亿元，同比增长24.4%；经调整净利率11.4%，同比+0.6ppt，业绩基本符合我们预期。
　　发展趋势
　　内生主导增长，推进稳价提量。1H25 线下门店营收13.7 亿元，同比上涨11.1%，其中主要来源同店内生增长和并购，贡献分别约为8.2%和2.4%。
　　客单价方面，1H25 客单价为544 元，同比下降5.0%，基本保持稳定；客量方面，门诊人次274.7 万人次，同比上涨15.3%，其中初诊和复诊分别同比上涨11.0%和15.0%。
　　“服务+产品”双轮驱动出海，国医AI分身进一步拓展。截至1H25 末，公司在国内及海外共有83 家线下门店，上半年新增7 家门店，在行业环境变化下保持谨慎稳健扩张。出海方面，公司在新加坡通过自建旗舰店/小店+共建/并购诊所的模式，实现高速增长，1H25 在新加坡实现收入214.3 万元，同比增长121.2%；同时，今年8 月新药护发益发颗粒通过新加坡卫生科学局认证，实现“服务+产品”双轮驱动出海；公司亦预计2H25 将会继续开拓其他海外市场。AI方面，公司于25 年8 月正式发布十大“国医AI分身”，覆盖八大中医核心专科领域，复制稀缺专家资源，提升用户粘性。目前已实现每周数百名用户复诊，拉升用户回头率；公司预计2025 年全年AI平台收入将实现高速增长。
　　盈利能力持续向好，现金流保持健康，切实回报股东。1H25 公司毛利率约30.6%（同比+1.2ppt），销售费用率11.8%（同比+0.1ppt），管理费用率6.3%（同比-1.8ppt），经调整净利率10.1%（同比+2.3ppt），盈利能力持续优化。我们认为随着公司现有门店业绩持续增长、自建/收购新店不断爬坡，利润率有望实现进一步提升。1H25 公司经营性现金流达3 亿元，同比增长111%，明显快于收入及利润增长。目前现金储备充裕（截至1H25 末为13.7 亿元），上半年斥资8468 万港元回购股份，并宣布未来计划于公开市场回购最多3 亿港元股份；此外宣布派发中期分红7576.6 万元人民币，占净利润达50%，兑现分红承诺。
　　盈利预测与估值
　　维持25-26 年经调净利润预测4.81/6.02 亿元，当前股价对应25-26 年16.7/12.7x P/E（基于经调净利润，下同）。维持“跑赢行业”评级及目标价52.8 港币，对应25-26 年26.3/21.0x P/E，较当前有62.5%上行空间。
　　风险
　　医保及中药饮片相关政策变动；自建/并购不及预期；商誉减值风险。