事件：公司发布2025 年上半年业绩公告。
　　点评
　　收入稳健增长，主要受到门诊量增长驱动。25H1，公司实现收入14.9 亿元（+9.5%）。门诊量达到274.7 万人次（+15.3%），ASP 约为544 元（-5.0%）。收入拆分来看，1）线下收入13.7 亿元（+11.1%）；2）线上收入1.3 亿元（-5.2%），线下明显快于线上，主要因公司更专注线下医疗机构增长。截至25H1 末，公司运营83 家中医医疗机构，上半年新增7 家医疗机构，包括3 家收购、4 家自建，并新进入成都和汕头两个城市。我们认为，公司同城布局加密、每年新进入2-3 个城市的扩张策略正稳步推进。
　　运营效率和利润率进一步提升。25H1，公司毛利率为30.6%（+1.2pp），销售费率为11.8%（+0.1pp），管理费率为6.3%（-1.8pp）。25H1 公司实现净利润1.5 亿元（+41.6%），经调整净利润1.7 亿元（+15.2%），经调整净利率为11.4%（+0.6pp）。根据公开业绩会，公司认为毛利率提升主要因租赁成本和药材成本的下降，且精细化运营带来了管理费用率的进一步优化。
　　应用AI 技术提高服务质量和供应。截至2025 年8 月，公司发布10大“国医AI 分身”，覆盖肿瘤、皮肤、消化、耳鼻喉、男科、心理睡眠、经典方科、骨伤科8 大领域。根据公开业绩会，管理层预计2025 年AI 产品有望实现规模性商业化变现，未来在4 方面持续发力，包括1）提供稀缺医师资源；2）培养青年医师；3）提升用户满意度；4）加速中医出海。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司2025/2026 年收入为34.0 亿元/40.3 亿元，同比增长12.5%/18.5%（前值为37.9 亿元/46.3 亿元，下调系消费疲弱，公司上半年收入增长放缓。由于公司去年上半年和下半年业绩基数前高后低，下半年公司业绩有望呈现加速趋势）；归母净利润为4.1亿元/4.9 亿元，同比增长32.4%/19.6%（前值为4.3 亿元/5.3 亿元，下调原因同前）。我们认为固生堂作为国内连锁中医医疗服务龙头，品牌力和数字化技术优势突出，维持目标价HKD 67.35/股，对应2025/2026 年37x/31xPE，维持“优于大市”评级，建议关注 。
　　风险
　　医保、饮片集采等政策性风险，海外扩张不及预期的风险，AI 营销效果不及预期的风险。