核心观点
　　事件：25H1 公司实现营收14.9 亿元，同比9.5%，归母净利润1.5 亿元，同比41.9%，经营性现金流3 亿元，同比111%，自由现金流2.1 亿元，同比466%。
　　结构优化内生增长，盈利持续向好。按业务划分，25H1 医疗健康解决方案收入14.8 亿元，同比10.4%。销售医养健康产品收入0.1 亿元，同比-50.9%，主要系减少销售低毛利率产品所致；按渠道划分，25H1 线下机构收入13.7 亿元，同比11.1%。其中，同店业绩收入占比97.3%，远高于新店及并购收入（占比2.7%），表明公司增长动力主要来自存量门店的运营深化和效率释放。此外，25H1 新增7 家门店（自建4 家、并购3 家），新进入2 座城市。我们认为，公司贯彻“老店稳健造血、新店有序扩张”战略，规避并购整合风险，保障业绩高质量增长。
　　院内制剂迎来爆发，海外业务快速发展。25H1，公司院内制剂等自主定价产品收入同比209%，迎来爆发式增长。同期新增2 款院内制剂，累计完成备案的院内制剂达14 款，其中，护发益发颗粒成功通过新加坡卫生科学局认证并上市。25H1 新加坡收入214.3 万元，同比121%，海外业绩快速增长。叠加护发益发颗粒在新加坡上市，标志着“服务+产品”双轮出海商业模式初步成型，有望开启第二增长曲线。
　　构建流量生态平台，推进AI 分身迭代。目前，公司已与小红书、美团、抖音、高德地图等主流平台达成深度合作，通过多个流量平台获得的新用户占集团线下新增用户数的7.6%，且获客成本低于行业均值，流量生态布局形成规模化效应。此外，从8 月底最新周度数据看，AI 分身处方支付率达76.7%，环比提升，专家审核处方采纳已经超过80%。从数据看，公司已拥有超2000 万就诊数据、1800 万病例及10万份专家高质量数据。未来公司将推进AI 分身相关功能及商业应用场景的迭代，预计将于10 月份向青年医生开放AI 国医分身产品相关功能。
　　盈利预测与投资建议
　　基于25 年中报，我们下调收入并上调毛利率预测，调整公司2025-2027 年每股收益分别为1.54、1.88、2.30 元（25-27 年原预测为1.53、1.81 和2.24 元），根据可比公司25 年平均估值，给予公司当年27 倍市盈率，对应目标价45.54 港元（按1：
　　0.9147 汇率测算），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　中药集采与供应链、合规经营、优质中医师资源不足、行业竞争加剧等风险