投资要点:
　　高股东回报，今年截至11 月10 日的中期分红和回购支付的现金达4.2 亿港元。分红：公司已派发2025 年中期股息每股0.35 港元，共计8261 万港元。回购：2025 年截至11 月10 日，公司合计回购了1105 万股，占总股本的约4.68%，回购金额3.39 亿港元。延续性：
　　11 月6 日公告董事会决议，再次增加3 亿港元“建议股份购回”，进一步于公开市场回购股份。
　　3Q2025 固生堂实现就诊量160.7 万人次，同比增长8.2%；环比亦增长，一季度、二季度就诊量分别为121.0 万人次、153.7 万人次。
　　近期业务拓展步伐加快。2025 年7 月以来公司新增4 家分院：深圳天元医院、天津河西分院、南京鼓楼分院、福州台江分院，面积分别为5000 ㎡、2000 ㎡、1300 ㎡、800 ㎡。其中深圳天元中医医院有望增强公司在深圳地区线下门店的协同效应，天津河西分院标志着公司新进入天津市场，我们认为对公司国内业务发展有积极意义。
　　南京鼓楼分院、福州台江分院分别是公司在南京的第三家分院、福州的第五家分院，在已有城市形成医疗机构服务网络的加密。
　　海外拓展亦取得关键突破，公司与新加坡综合数字医疗平台1doc 达成战略合作，成立合资公司，由固生堂持股70%并负责运营管理，合资公司将在1doc 旗下现有诊所网络内划分独立的中医诊疗区域，共同开展中医业务。1doc 是新加坡健康领域龙头企业IHG（IAPPSHealth Group）的子公司，目前在新加坡运营9 家自有诊所及21 家附属诊所。凭借这一成熟网络，固生堂可快速实现规模化布局，并借助中西医结合诊疗，实现高效的患者转化。公司从门店扩张、技术出海、产品出海三方面推动中医药国际化，门店网络扩张方面，依托“自建+并购+合作”模式，目标2026 年底在新加坡布局30 家诊所。技术出海方面，于10 月22 日在新加坡发布“国医AI 分身”，深化AI 的临床应用与迭代，并赋能海外中医师成长。产品出海方面，首款制剂护发益发颗粒已获得新加坡卫生科学局认证，未来将推进更多制剂的海外备案。
　　盈利预测和投资评级：我们调整了盈利预测，预计2025-2027 年公司营业收入分别为32.7 亿元、39.4 亿元、47.7 亿元，同比增长8%、21%、21%；归母净利润分别为4.15 亿元、5.29 亿元、6.61 亿元，同比增长35%、27%、25%，对应PE 分别为16 倍、12 倍、10 倍；经调整净利润分别为4.60 亿元、5.55 亿元、6.71 亿元，同比增长15%、21%、21%。公司是中医医疗服务龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：扩张不及预期的风险；商誉减值风险；人才流失风险；医疗事故风险；行业竞争加剧的风险。