固生堂在近期完成了对新加坡大中堂100%股权的收购，获得14 家中医门诊部，标志着公司进入规模化海外扩张之路。公司计划进一步增加新加坡门店数量，同时计划进入香港和马来西亚等市场。我们预计26 年海外市场收入可达2-3 亿元，将有效支撑公司整体业绩增长。同时，国内目前政策环境趋稳，预计将更加利好龙头公司的发展。固生堂在年内的大规模回购和分红凸显管理层对业务发展的信心。我们认为固生堂将在26 年重回快速增长轨道，夯实中医服务的龙头地位。
　　新加坡重磅并购落地，开启规模化海外扩张之路。固生堂在近期完成了对新加坡大中堂100%股权的收购，获得14 家覆盖新加坡核心商圈和居民社区的线下中医门诊部。大中堂24 年收入约800 万新币（近5,000 万元人民币），25 年至今增速超过5%。公司曾在24 年收购新加坡的宝中堂（目前单店月收入16-17 万新币），并在25 年10 月与新加坡综合数字医疗平台1doc 达成战略合作。基于固生堂在中医内科诊治的优势以及成熟的供应链体系，我们预计大中堂的收入和利润水平将有较大增长空间。公司计划未来在新加坡额外收购10-20 家诊所，目标在26 年前成为当地市占率第一的中医服务品牌。此外，固生堂计划于26 年进入香港（计划通过并购增加20 家门店）、马来西亚等市场，进一步扩张海外业务网络。基于快速的海外扩张规划，我们预计公司26 年海外市场收入有望达到2-3 亿元，长期有更大的增长空间。
　　国内政策环境趋稳，利好龙头扩张。无锡市的医疗市场在经历严格医保审查后，固生堂凭借高标准的合规能力扩大市场份额。25 年10 月，无锡门店收入同比增长超过40%，利润率达到26%，远超公司平均水平。中药饮片集采规则进一步优化，三甲医院若使用高质量饮片可少报量或者不报量，表明集采政策对于高质量饮片差异化定价的认可。固生堂无需参与饮片集采，享受优质优价的饮片医保政策。公司在业务高度合规的前提下保持健康的增长，同时借助当前市场机遇以较低的估值并购国内的标的，持续扩张门店网络。
　　持续强化股东回报。25 年7 月1 日至11 月17 日，公司已累计回购2.32 亿港元，大幅超过今年上半年0.85 亿港元的回购规模。年内回购股份总数相当于年初总股本的4.5%。公司已新增额外3 亿港元的回购授权。此外，管理层承诺将维持50%的分红率。基于对公司发展的看好，公司创始人在11 月17 日增持817 万港元，并且自公司上市以来累计6 次合计增持超过300 万股。
　　维持买入评级。考虑到宏观经济环境的影响，我们下调固生堂的业绩预测，预计公司2025E/ 26E/ 27E 的收入增速为11.3%/ 21.9%/ 24.0% ，经调整净利润增速为11.9%/ 23.8%/ 26.3%。因此，我们调整基于DCF 的目标价至44.95 港元 (WACC: 10.2%, 永续增长率：3.0%)。目前股价对应11.5x 的26 年经调整PE。公司的估值以及股东回报具备吸引力，是我们在医疗服务板块的首选。