事项：
2022 上半年公司实现营业收入7.48 亿元，同比下降28.98%；毛利润4.80 亿元，同比下滑38.03%，毛利率64.23%，较21H1 下滑9.30pct；归母净利润1730.10 万元，同比下滑56.19%。其他收入782.2 万元（同比增长266.71%），包括政府补助665.1 万元（21H1 为49.3 万元）和增值税加计抵扣117.1 万元。
费用率：22H1 销售费用率、管理费用率（不含研发）、研发费用率、融资成本净额费用率分别51.90%、15.11%、1.15%、-4.90%，分别较上年同期-2.97pct、+6.46pct、+0.57pct、-6.83pct，疫情下公司加强销售费用控制致销售费率下降，管理团队有所扩张及职位结构调整致管理费用率上行。
评论：
疫情影响线下客流，收入承压，毛利率下滑。上半年受疫情影响，公司50 多家门店中有30 余家暂停营业或限制客流，且业务占比较大的北上广深、部分新一线和二线城市均位于疫情较严重地区，客流受限下公司营收端承压。上半年公司植发医疗服务和医疗养固服务人数分别2.10 万人和3.84 万人，同比下滑28.7%和27.0%，对应收入分别下滑29.9%、26.2%，客单价相对保持平稳，分别2.63 万元和4886 元；但租金和雇员薪酬等固定成本影响毛利率水平，植发和养固毛利率分别同比下滑8.0pct 和12.8pct 至64.4%和65.0%。
疫情不改公司持续加速扩张之路。1）医疗定位更加清晰：随着内部医生诊疗分级体系建立、史云逊独立医疗级门店开业，公司更加明确地树立了专业化品牌和更强的医疗定位。2）植发机构稳步扩张：上半年公司新建3 家雍禾植发院部（汕头、漳州及烟台）；1 家发之初女性植发院部（杭州）；截至6 月底公司在全国56 个城市拥有57 家雍禾植发/发之初女性植发医疗机构，预计年底如期完成约70 家植发医疗院部的布局。3）坚定并大力发展医疗养固业务：上半年公司聚焦广东省史云逊独立门店的战略布局，目前已新开2 家史云逊独立院部（深圳和广州），另有7 家已完工待开业、4 家在建。史云逊医疗资质业务的开拓和门店的扩张有望成为公司强有力的第二增长曲线。4）毛发综合医院协同发展：北京和上海的两家综合毛发医院预计将于下半年陆续完工并开始营业，具备一级综合医院资质，将协同公司业务发展。
制度建设改革，进一步筑高医护壁垒。公司始终推行诚信透明医疗理念，上半年继续加快推进医生接诊制度，构建“医助协同体系”，截至6 月底，公司大陆地区所有机构均已实现医生接诊。上半年公司已率先完成接诊一体化改革，实现门诊医生和手术医生的一体化培训和岗位融通，下半年将推出“强医计划”，继续加强医护团队建设。今年2 月公司推出4 级“植发医生分级诊疗体系”，参考学术能力、手术临床经验和个性化设计等因素对植发医生进行评价与分级，取代了原来的3 级收费体系。截至6 月底，公司医护团队合计1198人，医生、护士和其他专业人员分别291、844、63 人。未来公司阶梯型专业团队的建立，教培、竞争和晋升制度的完善，将进一步筑高公司护城河壁垒，形成服务和管理的闭环。
人才到位，坚持科技导向运营。上半年公司组织结构重新梳理和优化，引入了多位拥有连锁品牌运营经验的高管，未来将打造数字化营销平台、服务平台和协同运营平台，落实科技导向运营，推动数字化和智能化服务。
投资建议：疫情影响下行业内中小公司现金流困难，公司在手现金充足且积极创新改革，医疗定位更加清晰，且围绕这一定位有相应变革，预计将引领行业规范化、医疗化、专业化发展。受疫情影响，我们下调公司业绩预测，预计2022~2024 年归母净利润分别0.84、2.29、3.18 亿元（原预测为2.02、3.02、3.87 亿元）。2022 年业绩受扰动较大，已不能充分反应公司资产价值及与身后玩家逐渐拉开的差距，采用可比公司估值法，考虑港股折价因素以及公司业绩增速，给予公司2023 年20 倍PE 估值，目标市值46 亿人民币（约52 亿港币），对应目标价为9.9 港元，下调至“推荐”评级。
风险提示：疫情持续影响，宏观经济影响，新院部扩张不及预期，养固服务进展不及预期等。