公司发布2022 年年报业绩公告，疫情对经营有所扰动。2022 年实现收入14.1 亿/yoy-35%，归母净利润为-8586 万/上年同期盈利1.2 亿，业绩略有承压，受到多方面因素影响：1）全国门店疫情影响严重，总到诊量下降约4 成；2）多个门店受影响歇业，租金及员工薪酬等成本影响；3）积极开拓新门店，新增9 家植发机构+6 家养发机构，仍处于爬坡阶段，毛利率为61.8%/-11.1pcts，销售费率54.3%/+4.8pcts、管理费率18.2%/+6.8pcts。
　　植发业务疫情下有所冲击，客流受阻植发患者人数下降。（1）消费者结构：2022年植发业务收入10.3 亿/yoy-34%，患者人数约为3.9 万人/yoy-33%，患者年均消费稳定在2.6 万元。（2）医疗服务能力：推出植发医生分级诊疗体系，进行多维度的评价，对不同等级医生通过价格进行区分；以医生取代咨询师进行接诊工作，领先于行业完成一体化改革；推行“强医计划”对医生进行多维度的培训和教育，实现一体化的培训和岗位融通，截至2022 年底，雍禾医疗拥有294 名医生，占医护员工比例达22%。（3）运营端：截至2022 年底，公司共有63 家植发医疗机构/+9 家，全国有序进行扩张，引进多位高管赋能运营环节，设立发之初女性植发门店捕捉细分需求。（4）未来布局：①持续开店：下沉至低线城市布局+一线及新一线城市加密实现“一城多店”+布局女性发之初门店，预计2023 年底全国植发机构数量可接近85 家：②门店升级：从植发医疗机构向综合毛发医院转型，上海机构具备多个科室，北京机构将于23 年年中开始营业。
　　医疗养固业务复购率维持高位水平，拓展雍禾第二曲线。（1）复购率稳定、人均消费略有提升：公司自2019 年提供养发业务以来，已经在每个植发机构中以“店中店”的模式建设史云逊养发中心，22 年底共开设9 家独立门店，全年实现收入3.6 亿元/yoy-38%，收入占比提升至25.7%，服务客户6.3 万人/yoy-40%，年均消费5731 元/yoy+4%，养发业务维持高位，复购率28.2%/-0.8pcts。（2）布局计划：①产品升级：在妆字号基础上推出械字号、特字号等产品；②提高单产：巩固老客户、拓展新客户，提供多元毛发管理服务；③积极拓展新店。
　　投资建议：植发市场长坡厚雪，雍禾成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先；布局养发业务拓展第二曲线，开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造，考虑疫情反复对公司经营影响，预计23-25 年营收分别22.1 亿/29.7亿/37.6 亿，净利润分别为0.83 亿/1.88 亿/2.96 亿，对应PE 分别为48X/21X/13X，维持“增持”评级。
　　风险提示：医疗事故风险；行业价格竞争加剧风险；开店情况不及预期。