维持美高梅中国买入评级，目标价14.0 港元，24 年EV/EBITDA 为11.5x美高梅中国(02282 HK)今晨发布23Q3 财报。澳门地区净收入813 百万美元，同比+824%，环比+10%，(恢复至19 年同期110%，对比行业69%)。
　　经调整物业EBITDA 为226 百万美元，同比+472%，环比+8%，恢复至19年同期的114%。EBITDA Margin 27.8%，对比23Q2/19Q3 的28.3%/24.9%。
　　我们预测23/24/25 年EBITDA 为55.87/68.80/77.45 亿港元，对应23/24/25年EV/EBITDA 为11.8x/9.4x/8.2x。我们的目标价是基于以下考虑：1）公司疫情前16-19 年平均EV/EBITDA 为14.7x，同期行业平均EV/EBITDA为13-14x，但当时为行业增长阶段，故估值偏高；2）公司酒店房间数量较少。故我们目前给予公司低于疫情前平均水平的估值。
　　23Q3 中场收入恢复速率远超行业水平，美狮美高梅对物业收入贡献更大23Q3 VIP 毛收入124 百万美元(恢复至19 年同期39%，对比行业38%)，同比+1455%，环比-13%；中场毛收入711 百万美元(恢复至19 年同期142%，对比行业95%)，同比+848%，环比+13%；老虎机毛收入53 百万美元(恢复至19 年同期72%，对比行业75%)，同比+582%，环比+2%。按物业来看，美狮美高梅对美高梅中国营收贡献更为显著。23Q3 美狮美高梅净收入447 百万美元，EBITDA 为 129 百万美元（19 年同期145%），EBITDAMargin 为28.8%。23Q3 澳门美高梅净收入为368 百万美元，EBITDA 为113 百万美元（19 年同期103%），EBITDA Margin 为30.6%。
　　美高梅中国23Q3 整体业务蓬勃发展，GGR 市占率维持高位美高梅中国主打高端中场客户，随着中介VIP 客户分流至高端中场，美高梅优惠政策力度大，吸引“转型VIP”及“新客”具有一定优势。23Q3，美高梅中国GGR 市占率15.5%，环比+1.2 pct，我们看好公司市占率的持续提升。此外，美高梅中国不断投入非博彩业务，举办演唱会、锋味美食节、德国啤酒节等多样活动，有望留住更多“回头客”。
　　全面通关客流带动博彩GGR 回暖，年底节假有望再迎高峰今年1 至10 月访澳旅客量达2272 万人次，恢复至19 年同期的68%。中场及非博彩业务有望受惠于疫后客流回归，10 月澳门博彩行业GGR 达195亿澳门元，为2020 年1 月以来最高，恢复到2019 年同期的74%,1-10 月GGR 恢复到2019 年同期的60%。澳门政府预期24 年GGR 为2160 亿澳门元，考虑到澳门政府预算较为保守，此前对23 年GGR 预期为1300 亿澳门元，而1-10 月GGR 已达1484 亿澳门元。因此我们维持行业GGR 23/24年恢复至19 年的62.3%/80.7%，即1821/2360 亿澳门元的预测。
　　风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，估值测算偏差。