美高梅中国：重申买入，目标价14.0 港元，对应25 年EV/EBITDA 为8.9x
我们预测美高梅23/24/25 博彩毛收入为259.39/284.98/305.31 亿港元，恢复至2019 年的96%/106%/114%。其中，VIP 业务恢复至2019 年的38%/44%/45%，中场业务恢复至2019 年的139%/150%/162%，老虎机业务恢复至2019 年的70%/79%/85%。我们预测23/24/25 年EBITDA 为65.26/71.65/76.76 亿港元，EBITDA margin 分别为27.8%/28.5%/28.5%，鉴于疫情前业务中VIP 占比较多，因此在目前低利润率的VIP 业务大减，而高利润率的中场业务大增情况下，EBITDA margin 的修复也较好，并已超越疫情前水平。公司疫情后已形成稳定的增长，业务恢复速率均领先行业，故我们给予公司25 年EV/EBITDA 为8.9x（转型后澳门博彩行业估值更接近Vegas 以旅游为主的模式，美股博彩行业25 年一致预期8.3x）。
　　美高梅中国整体业务蓬勃发展，GGR 市占率维持高位美高梅中国主打高端中场客户，随着中介VIP 客户分流至高端中场，美高梅优惠政策力度大，场内操作犹如高效工厂，揽客招数别具特色，吸引“转型VIP”及“新客”具有一定优势。公司在23Q3 业绩会中提到澳门业务态势良好，并计划升级美狮美高梅的博彩区域以及在酒店新建六栋别墅区，以抓住澳门博彩复苏机遇。23Q3，美高梅中国GGR市占率15.5%，环比+1.2 pct，我们看好公司市占率维持高位。
　　美高梅GGR 恢复独领风骚，EBITDA Margin 已超越疫情前水平美高梅在23 年三个季度中表现均超行业，23Q1-3 GGR 恢复至2019 年水平达77%/101%/99%（对比行业46%/62%/69%）。23Q1，中场和老虎机收入修复速率显著领先于VIP 收入，而VIP 收入环比修复速率也领先市场。
　　23Q2，美高梅中国净收入超越19 年同期水平，三个业务均超越行业的恢复节奏。23Q3，中场收入恢复速率远超行业水平，美狮美高梅对物业收入贡献更大。23Q3，公司 EBITDA Margin 27.8%，已超越疫情前水平。
　　访澳客流回暖，春节或再迎高峰，会否丁财两旺？
　　2023 全年访澳旅客量达2823 万人次，恢复至19 年的70%。春节将至，澳门或再迎访客高峰。澳门政府预期24 年GGR 为2160 亿澳门元，考虑到政府预算较保守，此前对23 年GGR 预期为1300 亿，后8 月调整至1800 亿，实际为1831 亿，恢复至19 年的63%，与我们此前预测1821 亿澳门元相符。但GGR 恢复不及客流，客源比例有所变化，外加游客过夜比例下降，或有“旺丁不旺财”之象。预计行业GGR 24/25 年恢复至19 年的80.5%/90.6%，即2354/2649 亿澳门元，预计VIP 业务GGR 恢复至19 年39.7%/44.9%，中场及老虎机业务GGR 恢复至19 年的115.6%/129.8%。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。