2023 年全年业绩概况：公司收入同比下跌10.1%至249.7 亿元人民币(同下); 受全球性消费需求不足及主要客户在去库存的影响。量价拆分来看，量减少约14-15%，价格（人民币计）提升4-5%。毛利率提升2.2pct 至24.3%，主要受益于1）整体产能利用率有所上升， 2）海外工厂的效率及生产能力在提升，降低了固定成本的分摊和2）缺乏疫情相关支出的影响。
　　经营费用率增加1.0pct 到9.6%。有效税率降到8.8%; 受益于海外利润贡献的增加, 而海外的税率是比国内低。公司录得归母净利润45.6 亿元，基本持平；符合预期。拟派末期股息1.08 港币；派息率为60.3%。
　　运动类和欧美地区受消费需求不足及去库存的影响：分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别录得-13.6%/-1.4%/+30.2%/-41.6%的变化。运动类的下跌受美国和欧洲市场对运动服装订单需求减少的影响; 休闲类的下跌则受日本及其他市场采购需求减少的影响；其他产品的收入下跌主要受口罩产品停止生产的影响。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别录得-19.1%/-20.4%/-6.4%/-7.6%/+0.7%的变化。耐克/阿迪达斯/ 优衣库/彪马的增长分别为-10.8%/-24.1%/+2.9%/-28.1%； 其占比的总和为79.6%(减少2.4pct)。国内品牌的占比提升到11%；而Lululemon 的销售占比为2%。
　　产能利用率已恢复到100%，预计重拾双位数增长：23 年下半年，收入下跌5.5%； 其中3Q 还是下跌，但4Q 已开始恢复正增长。下半年毛利率环比提升3.1pct 到25.8%，部分受益于内地产能利用率提升到>90%。由于主要客户去库存进度理想和对于24 年展望乐观，我们预计申州的收入能重拾双位数增长 （其中，预计耐克持平左右；阿迪达斯，优衣库，彪马和内地品牌应能有双位数增长，Lululemon 则维持较快增长（40-50%）。随着海外和内地的产能利用率已恢复到100%， 我们也预计毛利率也会持续提升。派息比率方面也预计能维持在60%水平。
　　目标价98.09 港元，维持买入评级： 2023 年利润表现符合预期。随着国际运动品牌去库存的情况表现理想和对于24 年展望乐观，我们预计申州会继续受惠。 长远来看，我们继续看好公司作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。我们维持买入评级; 目标价为98.09 港元，相当于2024 年每股盈利预测25 倍。
　　风险因素：宏观因素的影响、成本及汇率波动等。