事件：公司发布24 年中期业绩，实现收入129.8 亿元，同比+12%；实现归母净利润29.3 亿元，同比+38%，盈利能力改善超预期。中期派息比率58.3%。
收入拆分看，量增价减带动收入平稳增长：收入分量价看，24H1 销量同比增长超20%、ASP 预计下滑中高单位数，单价回落主要因为1）产品结构变化，单价相对较低的休闲服及内衣产品占比上升，以及其用料相对更少，成本中原材料同比+8.7%；2）棉花价格H1 有所回落。
收入分客户看，Nike 订单较为疲软，Adidas 及优衣库订单表现超预期：24H1公司前四大客户收入占比基本持平，其中Nike 收入同比-6.5%至32.4 亿元，主因Nike 自身表现较弱并下调全年指引；Puma 收入同比持平至13.4亿元；Adidas 收入同比+23.8%至23.3 亿元，优衣库收入同比+33.8%至34.0亿元，主因Adiads 及优衣库品牌自身表现亮眼，同时公司在该两个品牌中订单份额提升。国产运动品牌收入保持双位数增长，占比由10.8%提升至11.2%；Lululemon 收入增长超60%，新增品牌客户鳄鱼。
收入分品类看，休闲服及内衣占比提升：运动服、休闲服、内衣收入分别为92.1、27.6、9.0 亿元，分别同比+7.6%、+20.0%、+47.4%。
收入分地区看，中国及日本收入增幅领先，欧美较为疲软。24H1 中国国内、欧洲、日本、美国收入分别同比+20%、+4%、+27%、+3%。
产能利用率修复带动毛利率回归疫情前正常水平，盈利能力改善：公司24H1毛利率同比+6.6 个点至29.0%。随着服装品牌去库周期基本结束，客户订单改善，产能利用率显著提升，进而带动毛利率修复至疫情前正常水平。
SG&A 开支率同比下降0.5 个点至9.4%，公司24H1 实现归母净利润29.3 亿元，同比+37.8%，归母净利率同比提升4.2 个点至22.6%。
管理层对24 年订单回暖保持乐观：随着服装品牌去库周期基本结束，客户订单改善，但全球经济面临不确定性，管理层对未来审慎乐观，海外保持产能扩张态势，预计下半年订单量增长10%+，ASP 因运动品牌占比有望回升进而带动单价降幅收窄。我们看好公司全年利润率修复带来的业绩弹性。
盈利预测与投资评级：公司竞争优势显著，绑定运动休闲行业龙头品牌，享受行业增长红利。我们预计公司24-25 年归母净利润为58.8、67.6 亿元，当前股价对应24 年PE 为15x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：产能扩张不及预期；下游需求回落；劳动力成本上升的风险