2024H1 量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期，维持“买入”评级2024H1 公司营收129.76 亿元（同比+12.2%，下同），预计销量+21%、美元/人民币单价-6%/-7.8%，单价回落主要受内衣、休闲服饰销售增加导致产品结构变化及原材料价格下降影响。2024H1 归母净利润29.3 亿元（+37.8%），剔除汇兑收益及政府补贴影响后核心利润为27.6 亿元（+61%）。2024H1 派息比率为58.5%。
考虑Q2 毛利率修复超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为58.5/65.5/73.3 亿元（原为56.3/64.5/73.2 亿元），当前股价对应PE 为14.6/13.0/11.6 倍，公司毛利率修复超预期，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级。
2024H1 核心客户份额提升，新品牌增长势头良好带动CR4 收入占比下降分客户：2024H1 公司CR4 收入占比79.5%（-0.3pct），优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33.8%/-6.5%/+23.8%/持平，耐克服装略有下降但鞋面稳定增长。国内客户李宁、安踏、特步收入占比11.2%，同比+0.4pct。新客户方面，2024H1 新增客户LACOSTE，Lululemon 预计收入同比增速超60%。按品类：运动/休闲/内衣/其他收入同比+7.6%/+20%/+47.4%/+12.2%，休闲及内衣的收入增长快于运动，预计2024H2 运动增长提速。按地区：2024H1 欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+4.4%/+20%/+2.7%/+27%/+7.4%，中国及日本快速增长，欧美平稳增长。
2024H1 毛利率逐季改善且超预期修复，营运能力保持健康水平盈利能力：2024H1 毛利率为29%（+6.6pct），预计2024Q2 毛利率接近30%主要系产能利用率提升，尤其海外新厂员工达到设定规模且效率提升。2024H1 期间费用占比9.4%（-0.47pct），销售/管理/财务费用率分别为0.65%（-0.05pct）/7.3%（-0.6pct）/1.47%（+0.2pct），管理费用率提升主要系工资提升。2024H1 归母净利率22.6%（+4.2pct），主要系政府补助及汇兑收益9543.6/7516.5 万元（同比减少0.7/1.7 亿元），利息收入同比增加2.1 亿元带来正面贡献，有效税率基本稳定。
营运能力：截至2024H1 存货66.9 亿元（较2023 年末+9.3%），存货/应收周转天数较2023 年末+7/-1 天，现金及现金等价物100.8 亿元（-13.1%）。
产能：招工、新拓及提效驱动量增，预计2025 年将迎来产能释放员工人数：截至2024H1，预计总员工数由9.2 万人增至10.2 万人，海外员工人数增加，越南胡志明成衣工厂增加员工2200 人；柬埔寨新成衣工厂员工达到预期规模1.8 万人。通过新拓及提效提升海外产能：（1）越南：公司收购越南西宁省新工厂进行面料产能提升，预计可将原有面料产能由400 吨/天提升至600 吨/天。（2）柬埔寨：柬埔寨1.2 万人新工厂正在建设，预计2025 年局部投产。（3）效率提升：越南德利及世通工厂效率仍有提升空间。此外印尼项目处于考察阶段。
风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。