公司发布24H1 中报，实现营业收入129.8 亿，同比增长12%，实现归母净利润29.3 亿，同比增长38%，收入低于预期，盈利超预期。中报拟现金分红率为59%。
　　运动类产品以及美国市场增长低于平均（影响ASP），是收入低于预期的主要因素。分产品来看，24H1 运动、休闲、内衣和其他针织品收入分别同比增长8%、20%、47%和12%。分市场来看，24H1 中国、欧洲、美国、日本和其他市场收入分别同比增长20%、4%、3%、27%和7%，日本市场增长较快，主要系日本市场的休闲服装以及内衣服装需求上升所致。
　　毛利率大幅改善，带动盈利能力明显提升。1）24H1 毛利率同比增长6.5pct 至29%，主要原因包括：a、整体产能利用率同比明显提升；b、海外新工厂员工人数达到了设定规模，且生产效率持续提升。2）24H1 政府补助和汇兑收益同比减少0.74 亿和1.68 亿，财务收入同比增加2 亿；3）24H1 归母净利率同比增长4.2pct至22.6%。
　　海外产能稳步扩张。截至24H1，柬埔寨新成衣工厂的员工人数为1.8 万人，达到了建厂规划时的预期规模，员工生产效率持续提升；越南胡志明成衣工厂增加聘用员工2,200 人左右。此外，公司收购了位于越南西宁省的土地使用权、地上建筑物以及生产设备，目的在于获取土地使用权和一定量的污水排放权，未来公司将进一步扩建越南的面料产能，更好的为海外成衣工厂提供面料配套。
　　随着下游海外品牌在23 年底去库的逐步完成，公司收入已在24 年重返增长趋势，产能利用率快速恢复，盈利能力表现亮眼，体现了公司面对多变市场环境的灵活应变能力，以及在行业中的核心竞争优势。展望24H2，我们判断公司产能利用率仍能维持在理想水平，毛利率有进一步改善空间。另一方面，目前在海外的前瞻布局，在满足了客户需求的同时，也保证了公司中长期的盈利能力和可持续增长空间。
　　根据中报，我们调整盈利预测并引入2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年每股收益分别为3.99、4.49 和5.04 元（原24-25 年为3.69 和4.32 元），DCF 目标估值108.43 港币（1 人民币=1.097 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、中美贸易摩擦对产业的扰动等