1H24 毛利率恢复超预期
　　申洲国际公布1H24 业绩报告：集团收入同比+12.2%至129.8 亿元，股东应占利润同比+37.8%至29.3 亿元，利润的大幅增长主要因毛利率恢复超预期（1H24 公司毛利率29%，彭博一致预期26%）。公司宣布每股1.25 港币的中期股息，同比增长31.6%，分红率为64%。考虑到下半年海外品牌补库基本完成，销量增速环比预计有所放缓，我们下调公司2024-26E 营业收入5.6%/7.2%/8.3% 至274.3/305.2/335.6 亿元， 归母净利润下调2.3%/5.1%/6.3%至56.0/61.7/68.4 亿元，基于DCF 估值（WACC：10.5%，永续增长率：3.5%），下调目标价至85.00 港币（前值93.00 港币），对应2024 年盈利预测为21xPE，维持“买入”评级。
　　休闲及内衣产品为主要驱动，占品牌客户供应份额持续提升分量价看，我们预计1H24 公司销量增速超过20%，ASP 有所下降，主要因品类结构变化所致，单价较低的内衣类/休闲类产品营收分别同比+47.4%/+20.0%至9.0/27.6 亿元。而单价较高的运动类产品营收同比+7.6%至92.1 亿元，主要得益于中国大陆市场的需求稳健提升。分地区看，日本/国内市场营收分别同比+27.0%/+20.0%至21.2/37.2 亿元，我们认为主要得益于公司在日本Uniqlo、国内安踏、李宁等主要品牌客户供应链份额的提升，以及国际运动品牌在国内市场的订单增长。欧洲/美国市场营收分别同比+4.4%/+2.7%至25.3/18.8 亿元，保持稳健增长。
　　海外产能占比扩大，收购越南新面料工厂
　　公司持续扩大海外产能规模，截至1H24 公司海外产能占比过半，柬埔寨的新成衣工厂员工数达1.8 万人，完成建厂初期规划指标。越南胡志明成衣工厂新增员工2200 余人，并于7 月20 日以0.5 亿美元收购了一家位于越南西宁省的面料公司，主要用于扩充面料产能规模及获取污水排放权。印尼工厂也在规划中，预计明年逐步投产。
　　产能利用率提升及规模效应下，盈利能力显著改善1H24 公司毛利率同比+6.6pct 至29.0%，主要因产能利用率的提升及海外新工厂生产效率的提升。在收入增长的规模效应下，销售及管理费用率分别同比-0.05/-0.6pct，财务费用率因高利率同比+0.2pct。此外，汇兑收益同比减少1.68 亿元，整体来看净利率同比+4.2pct 达22.6%。存货周转天数同比基本持平为127 天，应收/应付账款周转天数分别同比-3/+5 天至72/25 天，期末现金及现金等价物达100.8 亿元，运营健康。
　　风险提示：1）全球需求复苏不及预期；2）产能扩张较慢；3）人民币兑美元升值；4）原材料价格波动。