全球运动服装制造龙头，深耕赛道客户资源优质。公司成立于1988 年，早期以代工日本中高端婴儿成衣起步，于1997 年打入优衣库供应链条，此后于2005 年开始加强与耐克、阿迪合作，2016 年开启产能海外扩张。分品类看，公司主要代工运动服装，营收占比常年维持于70%左右；分市场看，海外市场营收占比持续增长至24H1的71.3%，欧洲市场为主要增长驱动。
客户端：行业需求变化为公司注入订单改善预期。从行业端看，近年，海外运动市场规模持续增长，伴随新兴市场居民户外运动需求提升，增速有望延续；此外，海外运动品牌补库需求持续，上游代工厂订单增长延续。从客户端看，下游品牌端客户对供应商考核严格要求较高，且近年头部代工企业份额逐步提升，具备较强代工能力的头部代工企业更易持续获得稳定的制造订单。
公司端：深耕赛道多年较可比公司竞争优势明显。公司规模化优势明显。从人工角度看，公司员工数及人效均位列行业前列；从ROE 端看，公司盈利能力持续位于行业前列，驱动整体ROE 维持行业较高水准；从未来发展看，公司通过不断联合研发与创新深度绑定下游优质客户，以更先进、更优质的代工品质筑高竞争壁垒。
盈利预测与评级：申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，深耕行业多年并具备客户资源禀赋优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、公司产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为57.85 亿元/66.27 亿元/74.88 亿元，同比分别增长26.93%/14.57%/12.98%。我们选取与公司同属运动服饰代工企业的聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024 年平均PE 为21.3X，申洲国际2024 年对应PE 为15.7X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强等优势，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。