本报告导读：
好赛道+好客户+好产能，使公司盈利能力一骑绝尘，推动ROE 在2008-2011 年大幅提升，并在2012-2020 年稳定高水平，稳居行业第一梯队，期待去库后ROE 回归高水平。
投资要点：
投资建议：考 虑到Nike预计FY2025H2 收入将持续承压，我们调整2024-2026 年公司归母净利预测为58.3/65.6/73.6 亿元人民币（调整前分别为59.5/66.2/74.0 亿元人民币），对应PE 分别为14/13/11X，维持“增持”评级。
ROE 历经四大阶段，合理中枢约20%，首要影响因素为盈利能力。
上市至今公司ROE 变化历程可分为四个阶段：2005-2007 年受净利率及权益乘数拖累由23.6%下降至18.0%；2008-2011 年受益于盈利能力提升，ROE 由26.2%提升至31.3%；2012-2020 年净利率提升抵消资产周转率下降影响，保证ROE 基本稳定在20%左右的高水平；2021-2023 年负面外因影响净利率与资产周转率表现，导致ROE 短期下降；预计伴随下游去库结束、订单恢复，2024 年开始ROE 有望逐步恢复正常。
从ROE 角度看公司核心竞争力：好赛道+好客户+好产能，打造稳健的高盈利能力。2008-2011 年公司经历ROE 大幅提升阶段，并在2012-2020 年稳定在高水平，其关键在于利润率中枢的提升，主要得益于：1）赛道拓展：2005 年公司休闲服收入占比80%+，上市后凭借管理层深刻行业洞察，公司前瞻布局高成长、高附加值的运动赛道。2）产能优势：采用纵向一体化模式，覆盖高毛利面料生产环节，并将各环节利润囊括在企业内部；前瞻布局东南亚产能，领先于行业变化，充分享受低成本及税收优势。3）优质客户：Nike、Adidas等优质品牌客户引领公司创新，高效转化为销售，形成“加大研发投入→高效销售转化→收入/利润加速增长→进一步加大研发投入”的良性循环。
同业对比：产业链各环节财务特征分化，公司盈利能力一骑绝尘，支撑高ROE。纱线环节低盈利、低周转；面料环节高盈利、低周转；成衣环节低盈利、高周转。尽管公司的一体化模式具备低周转特点，且盈利与回款能力强带来低杠杆，但公司ROE 水平仍位居行业第一梯队，核心原因在于盈利能力明显领先。
风险提示：终端消费不及预期，产能扩张不及预期等