近期，美国关税政策落地，对中国加征10%的关税。以棉制男装为例，此次加征之前，中国直接出口美国的关税是23.4%（根据商务部外贸实务查询），较越南、柬埔寨等东南亚国家的15.9%多了7.5%的附加税。若在此基础上再加征10%的关税，或将对国内纺服企业的出口产能造成一定影响。
　　我们认为，关税的扰动或将加速行业的出清，对提前进行海外产能布局的制造商而言，其全球化竞争优势和市场份额有望持续提升。申洲国际作为全球制衣龙头，截至1H24 其海外产能占比已超过50%，美国订单均由越南产能供应，且美国地区收入仅占公司整体收入的14.5%。公司具备国际优质的客户资源、产业链一体化的布局，叠加后续印尼产能的释放、效率的提升，我们看好其中长期发展。
　　2H24 预计订单增长趋势延续、ASP 环比改善，带来利润持续修复1H24 公司产能利用率的恢复，带动毛利率同比提升6.6 个百分点至29.0%，我们预计2H24 订单饱满，延续较快增长趋势。同时，考虑到在产能紧张下，公司会优先排产单价较高的运动类产品，我们预计2H24 公司ASP 同比降幅将较1H24 明显收窄。全年来看，我们预计毛利率的提升，以及在规模效应下费用率的下降，将共同驱动盈利能力提升，全年业绩修复确定性强。
　　核心客户订单景气回升，25 年预计订单饱满
　　从需求端看，1H24 公司4 大核心客户收入占比约80%。其中Adidas 于1月21 日发布了2024 年的初步业绩，全年收入同比+11%，4Q24 收入同比+24%，超过市场预期。业绩会上Adidas 管理层表示出对未来的信心，提出后续实现收入双位数增长，营业利润率向10%提升的目标。优衣库母公司迅销集团维持对FY25 指引，收入同比+9.5%至3.4 万亿日元。Nike 管理层在业绩会上表示会在FY25（2025 年5 月）内实现库存去化，且后续新品有望陆续带动公司收入增长，成为潜在催化。
　　盈利预测与估值
　　我们保持公司盈利预测不变， 2024/25/26 年营收分别同比+12.0%/+12.8%/+11.4%至279.7/315.5/351.4 亿元，归母净利润分别同比+27.5%/+13.0%/12.7%至58.1/65.7/74.0 亿元。参考彭博2025E PE 可比公司一致预期为12.7x，考虑到Nike 带来的潜在催化和海外产能效率提升，我们认为公司有望巩固行业龙头地位和竞争优势，我们维持公司目标价85.50 港币不变，对应2025E 18.0x PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场需求及客户订单复苏不及预期；2）产能扩张不及预期；3）汇率波动影响；4）原材料价格波动。