2024 年业绩高于我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入同增15%至287 亿元，归母净利润同增37%至62 亿元，净利润增长超出我们预期，主要由于收入超预期增长以及一次性出售固定资产获利3.37 亿元。公司宣派末期股息1.28 港元/股，全年总计派息2.53 港元/股，派息率55.8%。
　　2H24 销量带动下收入增长达17%。我们预计公司2H24 订单量同比增长约20%，带动收入增长达17%，在基数逐渐走高情况下仍旧维持了1H24 高增长趋势。分四大品牌看，Uniqlo/Nike/adidas/Puma 2H24 收入分别同比+32%/-2%/+48%/+23%，申洲在四大主要客户中仍在提升销售份额。分地区看，2024 年中国/欧洲/日本/美国收入分别同比+13%/+3%/+32%/+19%。
　　我们预计2H24 人民币单价下跌约3%，由于产品结构、原材料价格下降影响单价仍略有下降，但相较1H24 7%的跌幅已有明显好转。
　　毛利率2H24 同比提升，控费高效。2024 年毛利率同比提升3.8ppt 至28.1%；2H24 毛利率27.4%，在产能利用率提升带动下同比提升1.6ppt。
　　毛利率环比略有下降主要由于2024 年在订单增长情况下，公司员工数量和员工工资均有提升，新员工的效率爬坡在2H24 对毛利率有所影响，但公司相信未来毛利率仍有较大提升空间。2024 年期间费用率合计同比-0.6ppt，同时公司处置上海一处固定资产获利3.37 亿元，在以上有利因素下，虽然政府补贴、汇兑收益合计同比减少1.45 亿元，净利润仍实现37%增长。
　　招工加效率提升共同发力，2025 年延续产能增长趋势。2024 年公司员工人数增长1.07 万人至10.27 万人。我们预计2025 年公司在柬埔寨的新工厂计划在3 月开始招工约6000 人，越南新面料产能也计划逐步释放。在产能继续扩充的同时，随着2024 年新招员工的逐渐熟练，我们预计公司生产效率也将有较明显提升。
　　发展趋势
　　虽然大客户Nike 增长仍有压力，但在其他客户健康增长下管理层预计2025年订单量保持双位数增长。同时随着运动客户占比恢复，产品单价也有望企稳。随着员工效率的提升，管理层预计2025 年毛利率保持稳中有升态势。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司在2025 年有望延续2024 年的订单增长趋势，基本维持2025年EPS 预测4.39 元，并引入2026 年EPS 预测4.83 元，当前股价对应12/11 倍2025/26 年P/E，维持跑赢行业评级。考虑到行业整体估值中枢回落，下调目标价14.5%至69.89 港元，对应15/13 倍2025/26 年P/E，较当前股价有26%的上升空间。
　　风险
　　下游客户增长不及预期，原材料价格波动，汇率波动。