本报告导读：
　　2024 年公司收入超预期，处置收益增厚利润，看好2025 年延续稳健增长。
　　投资要点：
　　投资建议：考 虑到越南新所得税法提升有效税率、Nike 去库进度慢于此前预期，我们调整2025-26 年、新增2027 年归母净利为64.7/72.0/81.1 亿元人民币（调整前2025-26 年分别为66.2/74.0 亿元人民币），对应PE 分别为12/11/10 倍，维持“增持”评级。
　　2024 年收入超预期。2024年公司收入为286.6 亿元，同比增长14.8%；归母净利为 62.4 亿元，同比增长36.9%；毛利率为28.1%，同比提升3.8pct；分红方面，2024 全年分红率56%，维持高水平2024 年收入量增驱动，处置收益增厚利润。①收入：2024 全年公司量增驱动为主，H2 收入超预期，我们分析主要由于优衣库订单超预期带动量增超预期，ASP 降幅环比H1 收窄。②毛利率：H2 毛利率环比下降1.65pct，我们分析主要由于国内加薪导致人工成本上升但传导存在滞后、产品结构变化（2024H2 优衣库收入占比29%，为近年最高水平）、新员工存在效率提升期等。③其他：2024 年销售费用率/管理费用率分别+0.3/-0.7pct，利息净收入占收入的比例为2.4%，同比提升0.7pct。非经常损益中处置使用权资产收益为3.58亿元，显著增厚利润。越南新所得税法导致公司新增所得税1.8 亿元，2024 全年有效税率同比提升4pct 至12.9%。
　　看好2025 年延续稳健增长。我们预计公司2025 年产能增长低双位数，ASP 及毛利率维持相对平稳。分客户来看，部分客户自身销售强劲、指引积极（如阿迪指引2025 年收入双位数增长，优衣库指引FY2025 收入同比增长9.5%），我们预计2025 年阿迪、puma、lululemon 等客户增长亮眼；Nike 尽管仍处于去库过程中，但已针对产品及渠道端落实有力改革，预计有望在新品推动下重回增长轨道。
　　此外，由于越南最新所得税法，我们预计2025 年有效税率或提升至13-14%。
　　风险提示：产能扩张不及预期，下游需求不及预期等