公司2024 年收入286.6 亿元/净利润62.4 亿元，同比分别+15%/+37%。1）2024 年：
　　公司收入/净利润分别为286.6/62.4 亿元，同比分别+15%/+37%。2）2024H2：公司收入/净利润分别为156.8 /33.1 亿元，同比分别+17%/+36%。3）量价拆分：我们估计2024 年公司销量增长超过20%/人民币单价下降中个位数，我们判断单价下降主要系原材料等成本下降所致。4）公司2024 年度宣派股息合计为每股2.53 港元，股利支付率约为56%，以2025 年3 月25 日收盘价计算的股息率约为4.6%。
　　盈利质量：2024 年产能利用率修复带动盈利能力提升，2025 年毛利率估计以稳定为主。
　　从盈利质量层面来看：2024 年毛利率同比+3.8pct 为28.1%（其中H1 为29.0%，H2 为27.4%），我们判断毛利率同比提升主要系产能利用率同比恢复、H2 环比波动主要系提升员工工资所致；销售/管理费用率同比分别+0.3pct/-0.8pct 至1.0%/6.8%；期间利息收入10.76亿元（上一年同期7.79 亿元），处置使用权资产项目之收益3.73 亿元（上一年同期0.09 亿元），汇兑收益1.06 亿元（上一年同期1.51 亿元），政府补助1.51 亿元（上一年同期2.50亿元）；综合以上，2024 年净利率同比+3.5pct 至21.8%。
　　订单：大部分核心客户订单健康增长，期待2025 年份额继续提升。2024 年公司订单在低基数下同比健康增长。1）分拆客户来看：公司深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA 等国际头部品牌客户，2024 年向前四大客户销售分别为79.9/74.0/50.0/27.6 亿元，同比分别+33%/-4%/+35%/+11%，占比分别为28%/26%/17%/10%。其他客户实现销售55.2 亿元，同比+8%，占比19%。我们判断2025 年公司销向 Adidas、Uniqlo 品牌等客户订单有望稳健快速增长、销向Nike 客户订单以平稳为主。2）分拆品类来看：2024 年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0/72.1/14.4/2.2 亿元，同比分别+10%/+27%/+35%/+11%，占比分别69%/25%/5%/1%。3）分拆地区来看：2024 年公司销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6/51.9/46.1/48.3/59.7 亿元， 同比分别+13%/+3%/+19%/+32%/+13%，占比分别28%/18%/16%/17%/21%。
　　产能：2024 年公司积极推进招工，目前产能利用率饱和，2025 年继续强化产业链优势。
　　1）为满足增长的客户订单需求，2024 年以来公司加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能。①下游工厂持续建设：2024H1 柬埔寨成衣工厂员工人数已达到计划规模（1.8 万人）且效率持续爬坡、越南胡志明成衣工厂人数较年初增加0.22 万人；目前柬埔寨金边新成衣工厂（计划规模6 千人）目前土建已接近完工，我们判断2025年将逐步开始招工。②上游产能扩大布局：推进越南西宁省面料新产能建设，达成后预计新增面料产能每天200 吨，为成衣工厂的产能扩张提供相应之面料配套。2）中长期来看，我们判断随着海外新基地的扩建、未来海外产能贡献占比将持续提升（目前估计已超过50%），匹配国际市场业务需求。①国内产能：主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。②海外产能：规模持续扩张的同时上下游配套逐步完善，夯实成本优势，深度绑定海外核心客户中长期需求。
　　2025 年收入有望增长10%~15%，业绩预计稳健成长。考虑公司业务基数及近期趋势，我们判断2025Q1 出货及Q2 订单同比健康增长。展望2025 全年，在订单份额提升、产能效率释放的共同带动下，我们估计公司收入有望增长10%~15%/净利润有望增长个位数（剔除2024 年一次性处置使用权资产收益影响之后的净利润预计增长10%~15%）。
　　投资建议。公司是全球领先的纵向一体化成衣制造商，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们预计2025~2027 年公司净利润分别为66.5/74.0/82.6 亿元，现价对应2025 年PE为11.5 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险外汇波动风险。