申洲国际公布2024 年报： 24 年实现营业收入 286.6 亿元（yoy+14.8%），归母净利润62.4 亿元（yoy+36.9%），超过我们此前预期（58.1 亿元），主要得益于主营业务持续复苏且费用率管控良好，以及政府补贴、汇兑收益、固定资产处置等其他收入较佳增长。公司全年派息2.53 港元/ 股（yoy+24.6%），分红率达55.8%，对应股息率达4.5%。公司具备国际优质的客户资源、产业链一体化的布局，叠加后续在客户的供应份额占比增加、产能的释放和效率的提升，我们看好其中长期发展，维持“买入”评级。
　　全品类实现营收增长，25 年产量有望持续提升分品类看，运动类产品销售额同比+9.8%至198.0 亿元，由中国和美国市场需求增加驱动；休闲类产品销售额同比+27.1%至72.1 亿元，由日本及其他地区市场需求明显增加驱动；内衣类产品销售额同比+34.6%至14.4 亿元，由日本市场需求明显增加驱动；其他针织品销售额同比+10.9%至2.2 亿元。
　　分地区看， 中国、欧盟、美国、日本和其他地区的收入分别同比+13.2%/3.2%/18.9%/31.5%/13.4%至80.6/51.9/46.1/48.3/59.7 亿元。量价方面，24 年公司ASP 整体较为稳定，预计25 年将延续平稳态势。产量有望实现进一步增长，主因核心客户Adidas、Uniqlo、Anta 等增势良好，且公司在其供应链份额份额有望持续提升，有助于公司实现优于客户的增长。
　　费用管控良好，盈利能力明显提升
　　期内公司毛利率同比+3.8pct 至28.1%，主因客户订单需求增加带来的产能利用率提高，以及海外工厂运营效率提高和员工数量增加。费用方面，销售费用同比增加40.6%，由运输成本增加所致；管理费用同比微增2.9%，主因员工数量增加叠加海内外同步加薪导致的员工工资增加；整体费用率管控良好，同比-0.6pct 至9.0%，运营效率提升。期内公司归母净利率同比+3.5pct至21.8%，盈利能力显著提升。运营方面，存货周转天数同比-4 天至114天，应收周转天数维持在70 天的健康水平。我们预计25 年公司的员工数量及工资的涨幅将相对放缓，生产效率逐步提升，实际人效提高带动盈利能力进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到品牌客户增势良好，公司全品类高质量发展有望延续，我们调整2025/2026 年净利润+3.4%/4.6%至67.9/77.5 亿元，引入2027 年预测值85.9 亿元。参考Wind 2025E PE 可比公司一致预期为 12.6x，考虑到 Nike带来的潜在催化和海外产能效率提升，我们给予2025E 17.4x PE（前值18x），维持目标价85.5 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场需求及客户订单复苏不及预期；2）产能扩张不及预期。