2024 年收入增长超预期，核心利润增长37%。2024 年，公司营业收入286.6亿元，同比增长14.7%；归母净利润62.4 亿元，同比增长36.9%，收入与利润均好于我们预期。收入拆量价预计分别同比增长21%/-5%，其中2024 下半年收入增长提速至17%，预计因单价降幅收窄。利润方面，毛利率同比上升3.8 个百分点到28.1%，其中上/下半年分别同比提升6.6/1.6pct，下半年新员工增加及老员工大幅涨薪导致毛利率恢复进度减慢。在毛利率改善和费用率优化带动下，剔除非经营性收益后的公司核心净利润增长37%。公司净现金134 亿，同比增加20 亿元。若剔除上海物业处置一次性收入，2024 年派息率约59.8%，基本与2023 年持平。
　　休闲服表现好于运动，除第二大客户外均呈现快速增长。1）分品类，运动/休闲/内衣分别同比增长9.8%/27.1%/34.6%；2）分客户，来自客户甲/乙/丙/丁分别同比变动+33.0%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，其他客户增长8.4%；3）分地区，美国和日本销售占比均提升，中国双位数增长，欧洲个位数增长。
　　产品结构、客户表现的分化，预计主要受耐克经营调整所影响。
　　耐克收入连续下滑，申洲订单表现好于行业。1）对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏势头有望进一步受益。对比同行：申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。2）从申洲情况看，管理层在业绩发布会表示，2025 年产能增长10%，单价和毛利率稳定。我们预计公司收入+12%，单价小幅提升、毛利率持平略升，主要由于运动类客户引领增长、公司人效继续提升、以及行业原材料价格触底小幅回升所带动。分客户看，除耐克外的运动客户增速有望好于休闲客户。产能布局方面，柬埔寨新成衣工厂土建已接近完工，将于今年3 月开始招聘员工；越南收购项目完成后启动面料产能建设，用于供应越南及柬埔寨成衣工厂。
　　风险提示：宏观经济与主要客户表现不及预期；原材料价格波动；汇率波动；贸易政策风险；系统性风险。
　　投资建议：看好核心供应商保持行业领先增速。公司2024 年收入和盈利表现好于预期，订单增长均好于品牌客户自身表现，也好于行业增速，体现了公司的出色竞争力。由于今年耐克经营持续承压且复苏时间不确定，以及公司所得税率上升，小幅下调2025-2026 盈利预测，预计2025-2027 年净利润为65.8/74.6/84.0 亿元（2025-2026 前值为68.7/ 77.4 亿元），同比+5.4%/13.5%/12.6%。看好申洲作为品牌大客户核心供应商中长期保持持续领先的增速，基于盈利预测下调，下调目标价至75-82 港元（前值为90-95港元），对应2025 年16-17.5x PE，维持“优于大市”评级。