事件：
　　24 年收入、归母净利润同比+14.8%、+36.9%好于预期申洲国际发布2024 年业绩。公司2024 年实现营业收入286.6 亿元（人民币，下同），同比增长14.8%，归母净利润62.4 亿元，同比增长36.9%，好于预期，EPS 为4.15元，拟派发末期股息每股1.28 港元，结合中期股息每股1.25 港元，全年派息率为55.8%。
　　分量价来看，公司销量同比增加约21%，推算人民币单价同比下降约5%，销量增长靓丽来自于产能利用率的完全修复以及工人人数的进一步增加和新产能效益释放；单价下降主要系产品结构影响，24 年单价相对较低的休闲类及内衣类产品收入增速较快，以及原材料棉花价格下降所致。分上下半年来看，24H1/H2 收入同比+12.2%/+17.0%，归母净利润同比+37.8%/+36.2%。在毛利率提升、费用率下降背景下，公司业绩实现高质量增长，全年归母净利率同比提升3.5PCT 至21.8%。另外，若扣除政府补助、汇兑损益、资产处置收益等因素影响，24 年公司主营业务的归母净利润为49.2 亿，同比增长37.0%。
　　点评：
　　运动类/休闲类/内衣类收入+9.8%/+27.1%/+34.6%，前四大客户合计占80.7%、收入同比+16.4%
　　分品类来看， 全年收入中运动类/ 休闲类/ 内衣类/ 其他针织品各占69.1%/25.1%/5.0%/0.8%，收入分别同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/+10.9%。其中运动类收入增长主要系中国大陆和美国市场的运动服装需求上升贡献；休闲类收入增长主要系日本及其他市场的休闲服装需求上升所致；内衣类收入增长主要系日本市场的内衣采购需求上升所致。分上下半年来看，运动类24H1/H2 收入分别同比+7.6%/+11.8%，休闲类分别+20.0%/+31.8%，内衣类分别+47.4%/+17.3%，其他针织品分别+12.2%/+9.8%。
　　分地区来看，全年国内销售额占总收入的比重为28.1%，收入同比增长13.2%；国外市场中欧洲/ 日本/ 美国/ 其他市场销售额各占总收入的比重分别为18.1%/16.9%/16.1%/20.8%，收入分别同比+3.2%/+31.5%/+18.9%/+13.4%，其中日本市场增长较快。
　　客户方面，公司前四大客户（优衣库/Nike/adidas/Puma）全年合计占比为80.7%，占比同比提升1.1PCT，收入合计同比增长16.4%；其中优衣库和adidas 增速较快。
　　毛利率顺利回升，费用率下降，存货增加，经营净现金流平稳
毛利率：全年毛利率同比提升3.8PCT 至28.1%，主要系公司客户订单需求上升，促使整体产能利用率有明显提高，以及海外工厂的整体运行效率提升、员工聘用人数增加贡献。分上下半年来看，24H1/H2 毛利率分别为29.0%/27.4%，同比分别+6.5/+1.5PCT，下半年毛利率环比上半年下降主要系下半年对基层员工有较大幅度薪酬调升所致。
　　费用率：全年期间费用率同比下降1.2PCT 至5.3%，其中销售/管理/财务费用率分别为1.0%/6.8%/-2.4%，分别同比+0.3/-0.8/-0.7PCT。分类型来看，全年员工成本/折旧与摊销分别占收入比例为27.6%/5.3%，分别同比-0.3/-0.6PCT。
　　其他指标：1）存货24 年末为68.8 亿元，同比增加12.4%；存货周转天数为116天，同比减少4 天。2）应收账款为61.5 亿元，同比增加22.4%；应收账款周转天数为71 天，同比减少2 天。3）资产处置收益全年为3.4 亿元，同比增加585.5%，23 年为0.5 亿元。4）经营净现金流全年为52.7 亿元，同比增加0.9%。
　　5）所得税率全年为12.9%，同比提升4.1PCT，主要系利润总额增长以及越南所得税率提升所致。
　　24 年业绩增长靓丽、主营业务盈利能力顺利回升，期待制造龙头继续发挥优势、强化份额
　　2024 年公司业绩实现较快增长，公司加强新品开发以及品类多元化，完善垂直一体化布局，提升产品交付速度，并提升在核心客户中的份额占比、开拓新客户，有效拓展了市场需求。产能方面，公司柬埔寨金边新成衣工厂土建已接近完工，并于今年3 月开始招工，预计总用工规模约6000 人。另外，公司此前收购的越南西宁面料产能将逐步释放，预计将新增面料200 吨/天，为海外成衣工厂的产能扩充提供面料配套。同时公司在国内和国外的员工人数均有增加，2024 年员工总人数为10.3 万人，同比增加11.6%。
　　展望来看，公司将进一步整合和优化国内外基地的各自优势，扩产海外产能规模，加快对客户需求的响应速度，2025 年产能利用率预计维持高位。同时公司将积极根据消费者需求灵活调整产品结构组合，并加大对新面料的研发投入，重视新材料和新工艺的应用，丰富产品品类。截至24 年12 月末，公司扣除借款后净现金资产达134.0 亿元，资金实力强劲、抗风险能力强。
　　我们继续看好公司作为制造龙头，国内外产能协同发力，客户和订单结构持续优化、帮助巩固提升市场份额。考虑2024 年业绩表现好于预期，我们小幅上调公司25~26 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调2%/1%），新增27 年盈利预测，对应EPS 分别为4.37/4.93/5.44 元，PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外需求疲软，影响公司产能利用率和毛利率；产能扩张或者效率提升不及预期；棉价或汇率大幅波动。