毛利率修复下核心利润亮眼，海外持续扩产提效，维持“买入”评级2024 年公司营收286.6 亿元（同比+14.8%，下同），预计销量+21%、人民币单价-5%，国内产能利用率回升及海外扩产提效带动量增，单价回落主要受内衣及休闲销售占比提升、原材料价格下降以及原材料耗用下降影响。2024 年归母净利润62.4 亿元（+36.9%），剔除汇兑收益、政府补贴、固定资产处置收益以及银行利息净收入影响后核心利润为49.2 亿元（+37%）。剔除一次性资产处置收益后，2024 年派息比率为59.2%。我们维持2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为65.5/73.3/82.3 亿元，当前股价对应PE 为13.2/11.8/10.5 倍，公司加强新产品开发以及品类多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级。
　　2024 年休闲及内衣占比提升，核心客户份额提升，2024H2 运动品类提速分客户：2024 年CR4 收入占比80.7%（+1.1pct），优衣库/耐克/阿迪/puma 收入同比+33%/-4%/+35%/+11%，Lululemon 收入同比增速超70%。按品类：运动/休闲/内衣/其他收入同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/10.9%， 休闲品类占比提升，2024H1/H2 运动、休闲增速分别为7.6%/11.8%、20%/31.8%，运动品类H2 提速。
　　按地区：欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+3%/+13%/+19%/+32%/+13%，优衣库订单带动日本市场增长，中/美市场收入占比28%/16%。预计2025 年Lululemon、阿迪、优衣库、Puma 订单均有双位数以上增长。
　　2024H2 毛利率因员工加薪及招聘而环比下降，有效税率大幅提升盈利能力：2024 年毛利率为28.1%（+3.8pct），2024H1/H2 分别为29%/27.4%，H2 环比下降1.6pct 主要系中国厂基层员工加薪、员工扩充带来的培训成本及效率待爬坡。2024 年期间费用率9%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.8/-0.1pct，有效税率12.9%（+4.1pct），其中H2 税率+7.3pct，主要系越南支柱二税法的相关税差计提，2024 年归母净利率21.8%（+3.5pct），剔除一次性收益后归母净利率为20.6%（+2.5pct）。营运能力：存货周转天数116 天同比环比下降，应收/应付周转相对稳定，净现金134 亿元（+17%），现金流充沛。
　　产能：2024 年国内外员工人数均有增加，预计2025 年扩产提效释放海外产能员工数：截至2024 年末员工数从9.2 万人提升1.1 万至10.3 万人，海外及国内员工人数均有增加。预计扩产提效提升海外产能，驱动2025 年量增双位数：（1）越南：2024 年收购越南西宁省面料新工厂提升一体化能力，预计面料日产能逐步由400 吨提至600 吨，越南预计招工1-2 千人。（2）柬埔寨：金边新成衣工厂土建接近完工，预计3 月开始招工，规模约6 千人。（3）效率提升：柬埔寨及越南工厂效率仍有提升空间。此外，印尼产能持续推进，目前项目仍处初期阶段。
　　风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。