事件概述
　　2024 年公司实现收入/归母净利分别为286.63/62.41 亿元、同比增长14.67%/36.94%，即使剔除2.9 亿元物业处置收益后归母净利为59.6 亿元，同比+30.7%，仍略超市场预期，主要受益于人效及产能利用率提升。
　　上下半年拆分来看， 上半年收入/归母净利同比上涨12.14%/37.81% ； 下半年收入/ 归母净利同比上涨17%/36.2%，下半年收入加速主要由休闲品类带动，下半年毛利率环比承压主要由于薪资提升以及低毛利休闲占比提升。
　　公司24 年末期股息每普通股1.28 港元，连同中期股息每普通股1.25 港元，全年股息合计每普通股2.53港元，派息比例为55.8%，剔除物业处置收益影响分红率为59.8%（23 年61%），全年对应年股息率4.6%。
　　分析判断:
　　下半年休闲类加速增长。（1）分产品来看，下半年休闲类加速增长，24 年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为197.99/72.07/14.36/2.21 亿元，同比增长9.8%/27.1%/34.6%/10.9%；下半年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入同比增长11.78%/31.83%/17.35%/9.78%。运动品类增长主要由于中国大陆和美国市场运动产品需求增加，休闲品类增长主要原因为日本及其他市场休闲产品需求增加，内衣品类上升主要由于日本市场内衣需求增加。（ 2 ） 分地区来看， 24 年中国/ 欧洲/ 日本/ 美国/ 其他收入分别为80.61/51.90/48.34/46.12/59.66 亿元，同比增长13.2%/3.2%/31.5%/18.9%/13.4%；上半年分别同比上升20%/4.4%/27%/2.7%/7.4% ； 下半年中国/ 欧洲/ 日本/ 美国/ 其他收入同比上升7.86%/2.20%/35.27%/33.30%/18.91%。（3）分客户来看，除客户乙均实现较快增长，但客户乙下半年降幅收窄；客户甲全年保持超30%增速，客户丙丁下半年加速增长：24 年来自主要客户的客户甲/乙/丙/丁收入分别为79.85/73.99/49.98/27.62 亿元，同比增长33.05%/-3.87%/35.39%/10.9%。上半年分别同比增长33.85%/-6.48%/23.75%/0.02%，下半年分别同比增长32.46%/-1.74%/47.55%/23.49%。（4）从员工数量来看，24 年新增16%至10.3 万人，其中上/下半年各新增9690/970 人，全年来看人均薪资提升3%，主要由于下半年对员工薪酬调升，员工加薪后，员工稳定性及生产效率提升。
　　下半年毛利率增幅下降主要受员工成本增加影响。1）24 年公司毛利率为28.1%、同比提升3.8PCT，主要得益于产能利用率、人效、管理效率提升。拆分上下半年，上半年毛利率为29.0%，同比上升6.6PCT；下半年毛利率为27.37%，同比上升1.53PCT，但较上半年下降1.6PCT，我们主要由于下半年对基层员工有较大幅度之薪酬调升及毛利率相对较低的休闲品类占比增加。2）24 年公司归母净利率为21.77%、同比提升3.52PCT，分拆来看上下半年净利率分别为22.59%/21.10%,同比增长4.19/2.97PCT。24 年公司销售/管理/财务费用率分别0.96%/6.76%/1.31%、同比增加0.31/-0.77/-0.08PCT；其他收入占比同比+0.08PCT 至4.31%，主要为利息收入增加；其他收益/收入同比提升0.56PCT 至1.6%，主要受物业处置收益增加影响；所得税率同比上升4PCT 至13%，主要由于中国大陆当期企业所得税增加及越南额外支柱二所得税项。
　　存货周转天数微降。24 年末公司存货为68.85 亿元，同比增加12.41%，存货周转天数为114 天，同比下降4 天；应收账款为61.51 亿元，同比上升22.45%，应收账款周转天数为70 天，同比下降2 天，应付账款为14.93 亿元，同比上升24.24%，应付账款周转天数为24 天，同比上升3 天。
　　投资建议
　　我们分析： （ 1 ）短期来看， 下游需求恢复稳定增长， 下游主要客户指引来看，迅销集团预计截至2025/8/31 收益将同比增长9.5%至3.4 万亿日元；Adidas2025 年预计营业利润17 亿欧元至18 亿欧元；NIKE 预计截至5 月份财季销售额将下降10%以上；lululemon 预计第四季度收入将达35.6 亿至35.8 亿美元，同比增长11%至12%。我们分析随着公司积极拓品类，大客户份额提升，同时结合品牌自身增长，25 年有望迎来10%+收入增长；（2）中期来看，从产能及产量提升来看，产能增加来自柬埔寨6000 人工厂投产，越南西宁面料项目产能逐步释放，达产后预计新增面料产能200 吨/天；印尼有望拓展新基地，即未来3 年保持收入10%+。（3）长期来看，公司将进一步拓品类，重视对新面料，新工艺的应用，有望带动公司客户份额进一步提升及净利率提升。维持25-26 年营业收入预测324.32/362.56 亿元，新增27 年收入预测400.4 亿元；维持归母净利预测67.70/77.50亿元，新增27 年净利预测86.79 亿元；对应25-27 年EPS 预测4.50/5.16/5.77 元，2025 年3 月25 日收盘价55.3 港元对应PE 分别为11/10/9X，考虑公司在大客户仍有拓品类空间、新客户逐步开始贡献，自身具备较强的面料创新、快反能力、产品降本能力、海外人才培养能力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；海外加税风险；系统性风险。