投资要点：
　　公司发布2025 年中报：1）营收超预期，利润符合预期。25H1 营收149.7 亿元（同比+15.3%），归母净利润31.8 亿元（同比+8.4%），均创历史同期新高，再度证明成长性穿越周期，且经营表现领跑运动供应链同行。25H1 营收超预期，分拆主要由销量同比高增贡献，而单价同比略增，趋势也向好。在其他收入项，25H1 政府补助2.7 亿元（同比+1.8 亿元），而利息及租金收入同比变动不大。25H1 所得税率12.5%（同比+2.7pct），有所拖累同比利润增速，至25H2 同比影响将减弱。2）账上资金实力雄厚，延续高分红政策。25H1 末账上现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计274.5 亿元，短期借贷147 亿元，粗算净现金超120 亿元。同时，公告拟派息每股1.38 港元（上年同期1.25 港元），现金分红比例约60%。
　　Uniqlo 订单增长驱动休闲类及日本市场高增，随Nike、Adidas、Puma 等大客户增速恢复，增长结构或向运动类逐步回归。1）分品类：休闲类需求高速增长。25H1 运动/休闲/内衣/其他品类销售额分别为101.3/37.9/9.4/1.1 亿元，同比+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6.0%，占比68%/25%/6%/1%，运动类产品增长主要系欧洲和美国市场需求增加，休闲类产品增长主要系日本、欧洲及其他市场需求增加。2）分交付地：海外市场持续增长。25H1 国内/欧洲/ 日本/ 美国/ 其他区域收入分别为36.5/30.3/25.5/25.0/32.4 亿元， 同比-2.1%/+19.9%/+35.8%/+18.1%/+18.7%，占比24%/20%/17%/17%/22%，国内市场小幅承压， 海外市场依旧强劲。3 ） 分客户： 大客户订单增长亮眼。25H1 前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma 营收43.3/34.4/29.9/15.3 亿元， 同比+27.4%/+6.0%/+28.2%/+14.7%，占比35%/28%/24%/12%，合计占比82%，其他客户合计营收26.7 亿元（同比+0.2%），占比18%。值得重视的是，公司分客户订单增速普遍好于客户自身零售增速，尤其Nike 前期处于经营调整期，但公司来自Nike 的营收依旧逆势增长，反映出公司在运动供应链中的卓越竞争力。
　　订单结构及员工薪酬增长，短期压制毛利率尚未充分回升，中期仍有上行空间。柬埔寨新工厂效率爬坡期正持续招聘员工，员工数量增长及工资上涨导致职工薪酬占比增加，叠加休闲服毛利率略低于运动类，但营收贡献占比扩大，因此导致25H1 毛利率27.1%（同比-1.9pct），销售/管理/财务费用率分别为0.7%/7.2%/1.2%，同比+0.1/持平/+3.8pct。最终，25H1 净利率21.2%（同比-1.4pct）。
　　全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，由扩产推动增长的确定性强，维持“买入”评级。柬埔寨新成衣工厂已于3 月启动招工，目前已招募4000 人，目标全年招聘6000 人，而越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200 吨/天的新面料产能，配套支持海外成衣产能的扩张，预计25 年底前逐步投产。此外，印尼新基地布局、国内安徽基地更新改造也在推进中。我们维持25 年、但略下调26-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润66.1/73.3/81.1 亿元（原26-27 年为74.0/83.6 亿元），对应PE 为13/11/10 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外经济下行导致外需疲软；成本上涨传导不及预期；产能扩张不及预期。