2025 上半年业绩稳健增长，毛利率恢复需时：1H25 公司收入同比增15.3%至149.7 亿元人民币（下同），主要由量的增长带动（人民币单价同比微增0.8%）归母净利润同比增8.4%至31.8 亿元。上半年毛利率录得27.1%，同比降1.9ppts，环比2H24 小幅下滑0.3ppts，受员工加薪的持续影响。我们认为2H25 毛利率有望在品类结构的推动下环比略微改善，但考虑到人工成本持续影响、新工厂仍在爬坡期，毛利率恢复需时，全年同比仍可能小幅下滑。我们小幅下调公司2025-26 年的收入预测3-4%，基于更保守的毛利率假设，下调净利润预测16%。基于2026 年16 倍预测市盈率，下调目标价至84.00 港元。公司仍在持续推进垂直一体化战略，推动海外产能建设，我们看好公司的长期稳健发展，维持买入。
　　休闲类增速亮眼，客户份额持续巩固：分品类看，期内公司休闲类产品同比大幅增长37.4%，运动类产品在欧美市场需求恢复的带动下，同比增长9.9%；其他类别内衣和其他针织品则同比录得4.1%/6.0%的增长。海外市场表现亮眼， 其中美国/ 欧洲/ 日本市场期内收入同比增长35.8%/19.9%/18.1%，中国内地市场同比降2.1%。我们看到上半年公司主要客户的采购额增速快于客户自身的零售增长，显示出公司在客户中的份额或有提升，和主要客户的合作关系进一步巩固。
　　海外产能稳步扩张：公司在越南的新面料工厂（规划面料产能约200 吨/天）按计划将在2025 年底前逐步投产，将为东南亚成衣工厂提供配套支持；柬埔寨新成衣工厂已建成，招聘进展顺利，现已招聘4000 名员工，有望提前完成6000 名员工的招聘目标，进一步提高海外产能。印尼方面，公司也在继续评估投资时点和规模。我们认为，持续的海外产能拓展有利于强化公司的规模优势，为未来的订单增长提供有力支撑。