核心客户及海外产能规模扩张助公司营收同比+15.3%。申洲国际发布2025 年中报，公司25H1 实现营收149.66 亿元，同比+15.3%，营收增加系公司核心客户采购增长及公司海外产能规模提升及运营效率增加所致。利润端，公司25H1 实现毛利润40.58 亿元，同比+7.9%，毛利率为27.1%，同比-1.9pct，系员工成本增加；实现归母净利润31.77 亿元，同比+8.4%。此外，公司宣布派发中期股息1.38 港元/普通股，派息比率约为60.0%，整体看公司派息意愿仍相对较强。
　　休闲类产品维持高增长，美国市场营收同比+35.8%。分品类看，运动类产品25H1实现营收为101.29 亿元，同比+9.9%，系欧洲及美国市场运动类产品需求增加；休闲类产品25H1 实现营收为37.92 亿元，同比+37.4%，系日本、欧洲及其他市场休闲类产品需求增加，营收占比同比增长4.0pct 至25.3%；内衣类产品25H1 实现营收为9.40 亿元，同比+4.1%，系日本及欧洲市场内衣类需求增长明显。按市场看，美国市场增速较快，25H1 实现营收25.55 亿元，同比+35.8%，营收占比提升2.6pct至17.1% ； 此外， 欧洲、日本及其他市场增长较快， 营收同比分别+19.9%/+18.1%/+18.7%。
　　核心客户份额小幅提升，外部扰动下公司战略规划明晰。公司注重维系核心客户，与多个品牌长期保持合作，以运动类产品看，公司与Adidas、Nike、Puma 及UNIQLO长期合作，25H1 以上客户营收占比为82.1%，较24H1 提升2.6pct，合作进一步加深。从长期看，在外部环境扰动及行业竞争加剧下，公司着眼长期发展，将推进市场拓展、产能优化及制度完善三大战略，坚守“科技赋能、绿色发展、效率提升、敏捷反应”的核心理念，以提升公司核心竞争力并强化其在行业内的领先地位。
　　盈利预测与评级：申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，深耕行业多年并具备客户资源禀赋优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、公司产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为66.12 亿元/73.36 亿元/81.09 亿元，同比分别增长5.95%/10.94%/10.54%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户黏性强等优势，维持“买入”评级。
　　风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。