公司发布25H1 业绩：25H1 营收149.66 亿元/yoy+15.3%，归母净利润31.77 亿元/yoy+8.4%，在主要客户订单带动下业绩稳健增长。中期股息每股1.38 港元，同比上升10.4%，派息比例约59.6%。
　　休闲服高增驱动增长，美国市场增长强劲。1)分产品：25H1 运动/休闲/内衣收入分别同比+9.9%/+37.4%/+4.1%，收入占比分别为67.7%/25.3%/6.3%。休闲服为增长最快品类，主要受益于日本、欧洲等市场的需求上升；运动服增速稳健，主要来自欧美市场需求驱动。2) 分客户：25H1来自四大客户Uniqlo/Adidas/Nike/Puma 的收入分别为43.3/34.4/29.9/15.3 亿元，分别同比+27.4%/+6.0%/+28.2%/+14.7%。阿迪达斯与优衣库订单增长强劲，耐克订单增速相对平稳。3) 分地区：25H1 美国/欧洲/日本/中国大陆收入分别同比+35.8%/+19.9%/+18.1%/-2.1%，收入占比分别为17.1%/20.2%/16.7%/ 24.4%。
　　人工成本上升致毛利率承压，费用管控良好。1) 毛利率：25H1 毛利率为27.1%，同比下降1.9pct。毛利率下滑主因24 年下半年公司为一线员工涨薪导致人工成本上升。2) 费用率：25H1 销售/管理费用率分别为0.73%/7.23%，同比分别+0.07/-0.04pct；财务费用同比减少约1550 万元，主因平均融资成本降低及利率下降。3) 其他损益项目：期内政府补助同比增加约1.79 亿元至2.74 亿元，所得税费用因越南税收政策调整影响同比增加约1.37 亿元至4.55 亿元，公司预计下半年越南税率有望恢复平稳。4) 归母净利率：25H1 归母净利率为21.2%，同比下降1.4pct。
　　盈利预测与投资评级：公司越南第二面料工厂建设进展顺利，预计于2025 年底前逐步投产，规划产能200 吨/天，将为东南亚成衣工厂提供面料，强化垂直一体化布局。同时，柬埔寨新成衣工厂已于25 年3 月投产，持续招工扩产。考虑美国对东南亚国家增加关税影响，我们将公司25-27 年归母净利润预测值从66.2/73.8/81.6 亿元小幅下调至65.8/73.0/80.9 亿元，对应PE 分别为13/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单波动，关税政策变化，原材料价格波动影响毛利率。