25H1 公司收入及净利润同比+15%、+8%，上半年由于受到工资提升及产品结构调整影响，公司盈利能力略有下降，但是下半年产品结构恢复正常+工资提升影响消除。公司盈利能力有望回升。预计2025-2027 年净利润规模分别为66.1亿元、73.8 亿元、81.7 亿元，同比增速为6%、12%、11%。当前市值对应25PE13X，26PE11X，给予强烈推荐评级。
　　25H1 收入超预期。25H1 公司收入同比提升15.3%至149.7 亿元，净利润同比提升8.4%至31.8 亿元。
　　1）分品类看：25H1 运动品类增长9.9%，占比达67.7%，休闲品类增长37.4%，占比达25.3%，内衣品类下滑1.9%，占比为6.3%。
　　2）分地区看：25H1 中国大陆销售同比-2.1%至36.5 亿元（占比24%），欧盟销售同比+19.9%至30.3 亿元（占比20%），美国销售同比+35.8%至25.5亿元（占比17%），日本销售同比+18.1%至25.0 亿元（占比17%），其他地区销售同比+18.7%至32.4 亿元（占比22%）。
　　3）分客户看：25H1 优衣库+27.4%至43.3 亿元（占比29%），Nike+6.0%至34.4 亿元（占比23%），Adidas+28.2%至29.9 亿元（占比20%），PUMA+14.7%至15.3 亿元（占比10%）。
　　盈利能力下降：25H1 公司毛利率下滑1.9pct 至27.1%，费用率相对稳健，行政开支占收入比重下降0.1pct 至7.2%，财务开支占收入比重下降0.3pct至1.5pct。净利率下滑1.4pct 至21.2%。毛利率下降主要原因：1）24 年7月公司实施工资提升计划，一线工人工资明显提升，导致25H1 成本压力同比增加。2）毛利率相对较低的休闲产品占比提升。
　　产能稳步拓展：越南拓展200 吨面料工厂，柬埔寨新工厂招人扩产，印尼偏谨慎。下半年资本开支1 亿美金，全年23 亿左右人民币左右，目前在新建工厂&老工厂翻新，能够支撑未来三年增长。
　　盈利预测及投资建议。公司作为鞋服代工龙头企业，在客户内部份额持续提升，短期受到工资提升&产品结构影响，盈利能力承压，但随着运动客户订单增速持续提升，产能利用率有望逐步回升。我们小幅提升盈利预测，预计2025-2027 年收入规模为321.8 亿元、356.3 亿元、392.6 亿元，同比增速为12%、11%、10%。净利润规模分别为66.1 亿元、73.9 亿元、81.7 亿元，同比增速为6%、12%、11%。当前市值对应25PE13X，26PE11X，给予强烈推荐评级。
　　风险提示：汇率及原材料价格波动风险、越南及柬埔寨新工厂产能爬坡不及预期风险、海外品牌去库存不及预期导致接单承压风险。