事件
　　公司2025H1 实现营收150.0 亿元，同比+15.3%；归母净利润31.8 亿元，同比+8.4%。H1 毛利率同比-1.9pct 至27.1%，归母净利率同比-1.4pct 至21.2%。此外，公司宣布派发中期股息1.38 港币/股，同比+10.4%，派息率约60.0%。
　　核心大客户订单份额占比持续提升
　　公司深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、Puma 等国际品牌，上半年来自前四大客户的收入分别同比+27.4%、+6.0%、+28.2%、+14.7%。我们测算公司在核心客户的订单占比进一步提升，预计主因公司产业链优势显著以及产品品类扩充。前四大客户收入占公司整体收入82.1%，同比+2.7pct。此外，我们预计国内品牌收入占比有所下滑，主因李宁订单有下滑；公司亦持续拓产新客户订单。
　　休闲品类占比提升，欧美订单强劲
　　分品类，2025H1 运动、休闲、内衣、其他针织产品收入同比+9.9%、+37.4%、+4.1%、+6.0%，分别占比67.7%、25.3%、6.3%、0.7%，休闲增速较高主因日本、欧洲及其他市场休闲服需求上升。分市场，中国大陆、欧盟、美国、日本、其他区域收入同比-2.1%、+19.9%、+35.8%、+18.1%、+18.7%，中国大陆下滑主因运动服订单下滑。
　　利润率受工人工资提升影响承压，海外一体化产能持续扩充2025H1 毛利率同比-1.9pct、环比-0.3pct，我们预计主因去年7 月公司为快速恢复产能增加工人工资且延续至今，2025H1 员工开支在低基数情况下同比+18.7%；柬埔寨新工厂爬坡、休闲服占比提升亦对毛利率有负面影响。产能侧，柬埔寨新工厂3 月投产，上半年招工4000 人；越南新面料工厂（规划产能200 吨/天）土建接近完工，预计年底前投产,且新购置50 公顷土地使用权。同时，国内工厂改造提效。我们预计2025H2 公司产量有望实现高单位数增长，ASP 同比或稳中有升。
　　高护城河下客户订单份额或持续增长，维持“买入”评级公司纵向一体化、横向国际化产业链优势显著，产能扩张、产销提升驱动业绩增长。我们预计公司2025-2027 年收入分别为321.2、353.7、390.1 亿元，同比增长12.1%、10.1%、10.3%；归母净利润分别为65.7、72.9、80.4 亿元，同比分别+ 5.3%、+10.9%、+10.3%。EPS分别为 4.37、4.85、5.35 元。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险，产能释放不及预期，原材料价格波动风险，贸易摩擦风险。