公司25H1收入增长主要由休闲大客户贡献
　　公司25H1 收入149.7 亿元，+15.3%；毛利率27.1%，-1.9pts；归母净利润31.8亿元，+8.4%；归母净利润率21.2%，-1.4pts。
　　从大客户来看，主要贡献是第一大客户（休闲）收入+27%，和第三大客户（运动）收入+28%，此外第二大客户（运动）和第四大客户（运动）收入分别+6%及+15%。
　　从产品结构来看，25H1休闲类产品收入+37%，占比升至25%；运动类产品收入+10%，收入占比降至68%；内衣类和其他针织品收入分别+4%和+6%，占比分别为6%和1%。
　　关税落地后，公司的东南亚产能布局受益于产业链加速转移关税风险落地后，越南、柬埔寨关税水平落地为20%和19%，处于中等偏低水平，加上地区较低的人力成本，加速了纺织产业链向东南亚迁移的过程。
　　25H1 公司四大客户收入贡献增速快于其本身增速，渗透率均有提升，证明了公司受益于关税后产业链的加速转移。
　　客户渗透率提升、新产品扩充，是公司在产业链中“量价”能力体现公司客户渗透率提升，我们认为是公司契合品牌客户当下的供应链风险偏好，公司作为具备强制造和反应能力的头部生产商，在供应链中的“议量”能力体现，即能获取更多订单。
　　根据业绩会内容，公司在期内拓展了和第二大运动客户的【足球服】等新产品，我们认为纺服代工企业的订单价格依赖产品创新，新品类不仅对公司未来收入预期新增量，同时也能通过新产品保持毛利率优势，是公司在供应链中“议价”能力体现。
　　维持“买入”评级，目标价为91.8港元
　　我们认为此前公司估值压制的主要因素主要包括（1）关税背景下供应链的不确定性（2）大客户疲软。但我们认为目前这些影响因素在减弱，【1】关税逐步清晰且公司“双循环”战略成功【2】公司受益于供应链链转移且有望提升渗透率。因此我们认为公司当前估值存在修复空间。
　　预计公司FY25E-FY27E营收分别为323.7、363.6、398.8亿元，同比+13.9%、+10.8%、+8.9%；预计归母净利润分别为65.2、74.8、82.7亿元，同比+4.5%、+14.7%、+10.7%。维持“买入”评级，给予目标估值PE（2025E）19.5倍，对应PE（TTM）20.4倍，提升目标价至91.9港元，对应现价预计升幅35.8%。
　　【报告正文】
　　公司25H1收入增长主要由休闲大客户贡献
　　公司25H1收入149.7亿元，+15.3%；毛利率27.1%，-1.9pts；归母净利润31.8亿元，+8.4%；归母净利润率21.2%，-1.4pts。
　　从大客户来看，主要贡献是第一大客户（休闲）收入+27%，和第三大客户（运动）收入+28%，此外第二大客户（运动）和第四大客户（运动）收入分别+6%及+15%。
　　从产品结构来看，25H1休闲类产品收入+37%，占比升至25%；运动类产品收入+10%，收入占比降至68%；内衣类和其他针织品收入分别+4%和+6%，占比分别为6%和1%。
　　关税落地后，公司的东南亚产能布局受益于产业链加速转移关税风险落地后，越南、柬埔寨关税水平落地为20%和19%，处于中等偏低水平，加上地区较低的人力成本，加速了纺织产业链向东南亚迁移的过程。25H1 公司四大客户收入贡献增速快于其本身增速，渗透率均有提升，证明了公司受益于关税后产业链的加速转移。此外，由于公司提早实现了“双闭环”战略，即中国产能主要供应中国需求，因此中国区域业务在关税事件中也并未受到直接影响。
　　虽然关税仍有波动，特别是中美关税10 月底有所下调，但推动纺织产业链向东南亚转移的核心推动因素为人力成本，而关税是催化因素，因此我们认为产业链变化趋势仍将持续，因此公司有望继续受益。
　　大客户的渗透率提升，我们认为是公司在产业链中“量权”的体现公司客户渗透率提升，我们认为是公司契合品牌客户当下的供应链风险偏好。过去品牌通过将订单分散至多家供应商应对供应链风险，但由于疫情、关税等事件对供应链的冲击，产业链加速向东南亚转移，但东南亚并无类似中国的“小而多”的制造体系，因此品牌更倾向于加深和大型供应商的合作。
　　我们认为，公司作为具备强制造和反应能力的头部生产商，在供应链中的“议量”能力体现，即能获取更多订单。
　　运动类新产品扩充，我们认为是公司在产业链中“价权”的体现根据业绩会内容，公司在期内拓展了和第二大运动客户的【足球服】等新产品，受此帮助，该客户订单收入增长27%。反映出公司在制造水平的拓宽，以及在上游研发领域和客户的更深度合作。
　　我们认为，纺服代工企业的订单价格依赖产品创新，新品类不仅对公司未来收入预期新增量，同时也能通过新产品保持毛利率优势，是公司在供应链中“议价”能力体现。
　　25H2工资费用对财务同比影响消失、新产能逐步释放、NIKE新产品由于人工成本于24 年7 月增加，以及工人数量增多，导致25H1 工资费用同比+19%，主要受此影响期内毛利率下降1.9pts，而25H2的财务同比影响将消除。
　　根据业绩会信息，公司计划在越南增加的200 吨/天的面料一期产能预计在年底前投产；新增的柬埔寨制衣厂于25年3月投产，计划全年招工6000人，截止中期已招聘4000人，可以提前完成招聘计划。
　　根据业绩会信息，公司积极推进和NIKE的新产品开发，如围绕跑步品类产品的新面料和产品等。我们认为，大客户的新产品订单对公司毛利率有一定推动作用。
　　维持“买入”评级，目标价为91.8港元
　　我们认为此前公司估值压制的主要因素主要包括（1）关税下供应链的不确定性（2）大客户疲软。但我们认为目前这些影响因素在减弱，【1】关税逐步清晰且公司“双循环”战略成功【2】公司受益于供应链链转移且有望提升渗透率。因此我们认为公司当前估值存在修复空间。
　　更新盈利预测，我们预计公司FY25E-FY27E营收分别为323.7、363.6、398.8亿元，同比+13.9%、+10.8%、+8.9%；预计归母净利润分别为65.2、74.8、82.7 亿元，同比+4.5%、+14.7%、+10.7%。维持“买入”评级，给予目标估值PE（2025E）19.5 倍，对应PE（TTM）20.4 倍，提升目标价至91.9 港元，对应现价预计升幅35.8%。
　　【风险提示】
　　零售消费环境超预期波动
　　关税超预期变化
　　原材料价格超预期波动