申洲国际：纵向一体 化针织制造隐形冠军申洲国际为中国最具规模的纵向一体化针织制造商。申洲国际为国内针织制造领域隐形冠军，与包括Nike、adidas、PUMA、优衣库等在内的优质服装品牌公司建立了长期稳固的合作关系。
　　同时，基于前瞻性的战略眼光以及与上游企业紧密的合作关系，实现了产业链纵向一体化业务布局。公司在多数年份营收稳健增长，品类选择&纵向一体化造就25~30%的毛利率，近年来受工厂停工、劳动力成本上升、新厂爬坡等影响利润率有所徘徊。
　　服装代工行业长短期逻辑如何演绎？
　　短期，当前海外服装处去库末期，伴随后续欧美零售逐步修复有望切换至主动补库或被动去库期带来订单弹性，此外品牌龙头Nike 经营筑底后Q4 将迎来经营拐点，二者共振推动上游制造商接单改善，对行业负面压制或逐步缓解，制造板块有望迎来行业β。长期，下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展叠加品牌商产能外包带动上游供应商长期扩容；在品牌商核心供应链策略下，供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化，制衣行业规模、资金壁垒持续深化，龙头有望强者恒强。
　　从申洲国际看稀缺制造如何练就
　　布局：从休闲至运动，申洲切换至景气度更高、确定性更强的赛道，相比同业具备更高的运动服饰占比与更高的客户集中度，受益下游景气度的同时有效减弱牛鞭效应、降低收入端的波动。
　　申洲已建立以国内为研发/高端产品生产基地，东南亚为主要生产基地的制造体系。壁垒：先发布局东南亚，享受劳动力、土地及税收红利，并通过精益生产以及行业领先自动化水平实现销量提升、最大化产出，人均创收、人均创利均优于多数同业。此外，公司以成熟的纵向一体化布局提升供应效率、强化成本和品质控制，大幅提升代工竞争力并提升盈利能力。拓展：持续进行面料研发创新，提高产品附加值，避免低价竞争，与下游品牌共研实现深度绑定，并获得优先订单分配，竞争力远高于仅参与成衣加工环节的制衣商。
　　投资：如何看待公司投资趋势
　　截至2025/9/30，公司pe_ttm 降至13X，分位值处于2018 年初以来5.5%低位。如前文所言，申洲凭借成熟的纵向一体化布局构建壁垒，海外产能+专用工厂+大单快反实现优秀的生产效率与头部客户的深度绑定，并以领先的面料研发能力强化客户粘性，稀缺制造能力不变，因此我们判断当前估值处于低位，未来将有望逐步修复。
　　展望未来：收入端，产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客份额提升下贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长，伴随Nike 修复与行业景气度回升增速有望提升。利润端，H2伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，H2 利润有望环比提速，明年Nike 修复有望驱动更优的盈利弹性。预计2025/2026/2027 年归母净利润为67.8/77.2/87.6 亿元，同比+9%/+14%/+13%，对应PE 为14/13/11X，60%分红比例假设下2025E 股息率为4.1%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、下游需求恢复不及预期；2、原材料价格波动；3、产能爬坡不及预期；4、海外加征关税风险。