理文造纸2018年上半年业绩稳健，超过了市场共识对全年增长的预测（5％）。在业绩发布会期间，公司管理层表示尽管行业消息负面，但行业环境并不如市场预期般恶劣。管理层仍然预计，公司的盈利能力将在2018年下半年维持较佳水平，因为废纸价格或会下降。公司将在越南增加50万吨新包装纸产能，因此到2019年底，公司的包装纸年产能将达到653万吨，增长8.3％。公司在越南的扩张计划，是为了抓住从中国制造业活动重置到东南亚所带来的机会。理文造纸没有宣布任何针对箱板纸机的扩张计划，但提到备用现金流将用于投资中国以外的造纸机及其纸巾业务。管理层重申，一旦细节确定，将公布新的扩张计划。公司现时的纸巾年产能为795,000吨，管理层指出由于全球纸浆价格疲软和市场采用未漂白竹浆，纸巾业务的盈利能力将保持良好。薄纸产品是公司的增长动力，并且对收入和净利润都做出了较大的贡献。公司通过OEM和自有品牌Hanky销售纸巾。我们认为，人民币贬值和行业资本开支高于预期的增长将拖累理文造纸的盈利能力，但我们已在模型中计及了利润率下降的影响，我们只对模型进行了微调，并无大幅下调盈利预测。我们认为一些投资者仍然担心该公司的前景，但似乎公司没有其他令市场更谨慎的负面因素。股份目前的2018年市盈率为6.0倍，股息收益率为5.6％。我们维持对理文造纸的买入评级，最新目标价为10.03港元（基于8倍2018年市盈率，接近历史平均水平，但低于上市同业的平均）。
投资亮点
2018年上半年净利润增长36.9％。2018年上半年公司营业额同比增长43.1％至163.7亿港元。2018年上半年净利润增长35.9％至29.8亿港元。公司2018年上半年净利润约占我们全年净利润预测56亿元人民币的53％。包装纸和卫生纸在2018年上半年均实现良好的营业额增长，分别同比增长36％和111％。2018年上半年的销量为205万吨，其中包括269万吨包装纸和268,000吨纸巾。包装纸仍然是主要的利润贡献来源，占2018年上半年总分部利润的90％，低于2017年上半年的92％，因为纸巾业务的贡献上升。公司宣布派发中期股息每股0.20港元，对比一年前为0.17港元，代表着2018年上半年的派息比率约为30％。每吨箱板纸的净利润为1,003港元，纸巾则为每吨1,072港元。公司的纸巾年产能为795,000吨。
市场对箱纸板分部过度担忧。尽管市场担心行业的新增产能增加（2018年上半年140万吨，2018年下半年约300万吨），但理文造纸管理层仍然认为，由于产能增加，行业产能的增长将低于一些投资者的预期，因为一些产能关闭（200万吨）。鉴于废纸价格坚挺以及主要企业之间更有纪律，我们认为箱板纸价格不太可能大幅下跌。我们仍然认为，市场对供需情况似乎有点过度忧虑。中国政府发布的废纸进口配额也限制了新增产能。管理层并未排除公司建立海外生产设施然后将产品运回中国的可能性。
纸巾仍然是增长动力。尽管纸浆成本高，但由于规模经济，公司纸巾业务的盈利能力仍然稳定。管理层表示，公司将继续采取有效的营销策略来发展其薄纸业务：a）销售自有品牌产品；b）通过在线渠道进行推广。公司在薄纸生产方面有三年的经营历史，我们认为该公司可以选择分拆纸巾业务。我们仍然认为，纸巾业务的分拆是公司中长期的增长动力。