我们认为，玖龙纸业[2689.HK]管理层在业绩发布会期间的发言和指引反映，尽管行业环境充满挑战，但并未像市场预期那样差，某程度上支持了我们对理文造纸的正面看法。公司将在越南增加50万吨新包装纸产能，因此到2019年底，公司的年包装纸总产能将达到653万吨，增长8.3％。越南的扩张计划，是为了捕捉中国制造业企业迁移到东南亚所带来的机会。公司现在每年的纸巾产能为795,000吨，而公司的薄纸产品是增长动力，将对收入和净利润有较大的贡献。我们认为，人民币贬值，来自美国的废纸进口关税，以及行业资本开支的增加，都将对理文造纸的盈利能力产生负面影响。我们也认为，一些投资者仍担心理文造纸的前景，但似乎已没有额外的负面因素出现。股份目前的2018年市盈率为6.3倍，股息率为5.4％。我们维持对股份的买入评级，目标价为10.03港元。
投资亮点
更有纪律地扩张产能。对于扩张产能，玖龙纸业：a）推迟了多台新造纸机的商业化生产；b）从最新的建筑清单中删除了泉州工厂的第三期扩建；c）没有建立新的纸张生产线。由于原材料供应紧张和环保管制加强，公司延迟生产是为了避免过度投资。这符合我们此前的观点，即是由于产能关闭和新供应受限，行业产能的增长将低于一些投资者的预期。我们重申我们的观点，即是由于废纸价格坚挺以及主要纸企更有纪律，纸板价格不太可能大幅下跌。玖龙纸业管理层预计2018年10月中旬将成为平均售价上涨的窗口，因下游用户将在10月初假期后补充库存并为旺季做好准备。我们仍然认为，市场对供需形势的担忧似乎有些过头。我们认为，包括理文造纸在内的造纸商的盈利能力不会大幅上升。但由于行业产能扩张低于预期，我们预计2018年下半年理文造纸盈利能力将大降。
近期的成本涨幅最终将可转嫁至客户。人民币贬值和美国废纸进口关税的征收将导致造纸商的生产成本更高。玖龙纸业管理层认为，尽管今年的供需动态并不像去年那样正面，但公司可将下游成本转嫁至客户。上述负面因素影响整个行业，我们仍然认为理文造纸等大型纸企将优于较小的造纸商。
纸巾仍是增长动力。尽管纸浆成本偏高，但鉴于规模经济，理文造纸纸巾业务的盈利能力保持稳定。管理层表示，要发展纸巾业务，它将继续采取有效的营销策略：a）销售自有品牌产品；b）通过在线渠道进行推广。公司在纸巾生产方面有三年的经营历史，我们认为，该公司可以选择分拆纸巾业务。我们仍然认为纸巾业务是公司的中长期增长动力。