2018 年归母净利润同比-3.18%，符合预期
理文造纸公布FY18 业绩：收入322.08 亿港元，同比+24.66%，归母净利48.80 亿港元，同比-3.18%，符合预期。造纸销量同比+10.8%至612 万吨，吨净利同比-12.6%至797 元/吨。其中，包装纸销量同比+6.8%至552 万吨，但行业景气度回落，吨净利同比-13.7%至785 元，对应上/下半年吨净利分别1003/578 元。生活纸销量同比+70.7%至60 万吨，但成本升高，吨净利同比-4.1%至914 元，对应上/下半年吨净利分别为1072/787 元。
发展趋势
包装纸行业短期盈利前景难以改善：1）终端消费不佳，且2Q19行业转入消费淡季，难以支持纸价持续上涨；2）我们统计年初至今新增计划产能在1000 万吨以上，远超均衡水平。虽我们预计仍有大量计划产能无法如期落地，但如环保放松或原料充裕，新增产能的落地情况也有超预期可能，进一步压缩纸价的上涨机会；3）本年进口废纸额度大幅收缩较为确定，我们预计全年废纸进口额度下降35%~45%至1000~1200 万吨，令龙头将被迫继续提高高价国产废纸的使用比例，并因此挤压盈利。
公司在包装纸领域将逐步开拓海外市场机会：当前，公司对国内包装纸市场的前景持谨慎态度，2020 年底之前，公司已无国内新建项目计划。但公司仍在继续寻求海外机会，当前重点布局越南市场，除将已有40 万吨越南包装纸项目的产能升级至55 万吨外，公司仍计划2020 年前在越南开工50 万吨新产能。相比中国，越南市场面临的环保约束较少，且消费仍有增长机会，公司在越南的包装纸项目有机会获取更好的盈利水平。
生活纸业务扩张迅速，具有长期机会：公司持续大力发展生活纸项目，销量迅速攀升，且公司预计仍有10 万吨生活纸项目于2019年底前落地，届时生活纸总产能可达89.5 万吨。考虑国内生活纸消费仍有长期增长空间，且本年木浆价格趋弱，预计本年公司生活纸业务的盈利继续提升。
盈利预测
考虑包装纸行业短期盈利前景不佳，下调2019 年归母净利润预测13.3%至37.21 亿港元，首次预测2020 年归母净利润38.34 亿港元。
估值与建议
股价对应2019/2020 财年8.3/8.0 倍市盈率，维持中性评级，下调目标价6.67%至7.0 港币，对应2019/2020 财年8.3/8.1 倍市盈率，+1.2%空间。
风险
终端消费承压，新开工产能大幅增加，公司计划产能落地延迟。